한국에서 살아가는 사람

하이드로리튬은 토목자재 부품 및 판매업을 영위하는 회사로 코리아에스이라는 이름으로 설립되었으며 이후 2008년에 코스닥 시장에 상장하고 2022년 리튬플러스에 인수되었다. 인수되면서 상호를 하이드로리튬으로 변경했으며 현재는 이차전지 소재제조 및 판매사업과 전자 반도체 재료 제조 및 판매업을 영위하고 있다. 2022년에 각광을 받은 이유는 당연 이벤트로 M&A 이슈가 크게 작용하고 있었는데, 인수 회사가 리튬플러스로 당시 이차전지가 주목을 받고 있었기 때문이다.

하이드로리튬은 리튬이라는 상호명이 무색하게 리튬사업과 관련된 매출이 발생하고 있지 않다. 그런데도 주가가 1년 만에 1500% 이상 상승한 이유는 복잡하게 얽혀있는 지배구조와 시장의 투기성 매수, 편법적 거래 등이 작용했기 때문이다. 하이드로리튬의 지배구조 분석을 통해 복잡하게 얽혀있는 연결고리에서 연관 기업간의 상관관계를 분석했다. 추가로 최근 왜 다시 저가를 갱신하고 있는지에 대해서도.

▍지배구조

하이드로리튬의 지배구조를 이해하기 위해서는,

1) 리튬포어스

2) 리튬플러스

3) 리튬인사이트

4) 지피클럽

에 대한 이해가 필요하다. 사명도 여러 번 바뀌고 중간에 경영권 분쟁도 있었던 만큼 하이드로리튬을 이해하기 위해서는 그 배경을 이해하는 것이 중요하다.

우선 시작은 코리아에스이(하이드로리튬)의 인수과정에서부터 시작된다.

1) '지피클럽(비상장 회사)'의 코리아에스이(하이드로리튬) 인수 [2022년 9월]

지피클럽은 코리아에스이(하이드로리튬)에 대한 인수를 위해 지분 확보에 나선다. 코리아에스이의 발행주식을 150억원 가량에 확보하고, 제3자배정 유상증자 최대 한도인 70억원에 참여했다. 또한, 코리아에스이가 발행한 전환사채(CB) 500억원과 신주인수권부사채(BW) 500억원 중 각각 250억원씩 총 500억원을 참여했다. 

한편, 지피클럽은 'JM솔루션' 화장품 브랜드를 소유한 기업으로 골드만삭스로부터 투자를 받았다. 당시 기업평가에서 1조 5000억원으로 분석되며 유니콘 기업(비상장 기업중 기업가치 1조원 이상)으로 주목을 받았다.

개인적인 추측 : 갑자기 왜 화장품 회사가 리튬사업에?

지피클럽은 중국시장에서 경쟁력을 보이며 성장했었다. 그래서 중국 기업, 중국 고위관계자와 다양한 네트워크를 가지고 소통하고 있었을 것으로 추정된다. 당시 중국은 국내 리튬 원자재의 대부분을 국내에 수출하고 있었는데 이와 관련하여 지피클럽에서 사업 기회를 포착하고 확장하려고 한 것 같다.

2) 지피클럽+리튬인사이트(비상장 회사)+리튬플러스 [2022년 9월]

지피클럽은 SI(전략적 투자자)로 코리아에스이를 인수하는 과정에서 리튬인사이트(비상장 회사)와 리튬플러스(비상장 회사)의 도움을 받게 된다. 첫 번째로,리튬인사이트는 FI(재무적 투자자)로 지피클럽의 코리아에스이(하이드로리튬) 인수를 도와주는 협약을 맺는다. 그래서 코리아에스이(하이드로리튬)에 250억의 CB(전환사채)를 인수한다 . 

리튬인사이트는 포스코켐텍(포스코퓨처엠)의 연구원 출신인 전웅 박사가 대표(설립자)로 있는 회사로  이차전지 소재 제조 및 판매업을 영위하고 있다. 그리고 전웅 박사의 자녀인 전유미와 전유리가 리튬인사이트의 지분을 50% 소유하고 있다.  리튬인사이트는 리튬 관련 특허와 기술을 다수 보유하고 있으며 중국에서 활용되지 못하는 염호에서 리튬을 확보하여 탄산리튬으로 제조하는 방법에 대한 특허도 보유하고 있다.

리튬플러스 역시 전웅 박사가 대표(설립자)로 있는 회사이며 FI(재무적 투자자)로 나섰다. 전웅 대표이사가 최대주주로 40%의 지분을 가지고 있으며, 당사는 충청남도 군산군에 탄산리튬을 수산화리튬으로 정제하는 공장을 가지고 있다. 그리고, 제2공장에 대한 투자도 진행하고 있는 것으로 알려져 있다. 이를 통해 이차전지용 양극재 및 전해질 제조업체에 수산화리튬을 판매하고 있다.

여기까지, 그림은 좋아 보인다. 지피클럽의 사업 수완으로 중국과의 네트워크와 '리튬인사이트의 리튬 정제 기술력+리튬플러스의 리튬 공장'을 통해 중국으로부터 리튬 원자재를 공급받고 이차전지용 고순도 탄산리튬과 수산화리튬 제로를 하는 밸류체인을 구상하는 전략은 전망이 낙관적이다. 당시 리튬 공급이 부족한 상황이었고 이차전지에 대한 시장이 활성화되고 있었기 때문이다.

*전웅 박사는 포스코에서 리튬 연구를 총괄한 후 퇴사하면서 영업비밀 유출 혐의로 재판을 받고 무죄 선고를 받았다.

3) 인수자 변경 (추측)

기존 지피클럽이 SI로 진행되었던 인수과정에서 미국의 IRA, 중국 규제의 영향을 받았던 것으로 추측된다. 중국에서 화장품 수익을 크게 벌고 있었던 지피클럽이 중국간의 관계를 악화시키고 싶지 않아 리튬사업에서 발을 천천히 빼고 FI로 바꾸게 된다. 그리고 리튬플러스가 SI로 인수자로 하여 진행된다.

4) WI 최대주주 변익성 대표로 시작된 자금조달 [2022년 10월~11월]

리튬인사이트와 리튬플러스는 전웅 박사가 겨우 몇 억원의 자본금으로 세운 회사이다. 리튬에 대한 기술력은 있었지만 투자자금이 부족한 상황이었다. 그렇다면, 어떻게 코리아에스이(하이드로리튬) 인수전에 참여하게 되었을까? 여기에 WI 최대주주인 변익성 대표가 등장한다.

* WI의 최대주주는 리튬인사이트가 되었고 사명도 WI에서 어반리튬으로 변경하게 된다.

* 코리아에스이의 최대주주는 리튬플러스가 되었고 사명도 코리아에스이에서 하이드로리튬으로 변경하게 된다.

변익성 대표는 리튬인사이트에 자금을 빌려주고, 리튬인사이트는 이 자금으로 WI를 인수하며 자금을 사용하고, WI는 이 자금으로 리튬플러스에 자금을 빌려주고, 리튬플러스는 이 돈으로 코리아에스이(하이드로리튬) 인수 자금을 마련하게 된다. 이러한 복잡한 지배구조 속에서 코리아에스이(하이드로리튬)와 WI는 CB(전환사채)를 통해 기존 자금에 더해 CB투자자들이 더해지면서 결과적으로 1800억원이 넘는 자금을 조달받게 된다.

참고로 WI는 2015년부터 카카오 프렌즈 라이센스를 가지고 있으며 OEM, ODM 계약을 체결했다. 이를 통해 다양한 제품을 생산 및 판매하고 있으며, 이러한 악세사리와 상품을 통해 약 99%의 매출을 발생하고 있다. 즉, '리튬' 상호와 리튬사업에 대한 기업소개와 다르게 앞으로는 달라질 수도 있지만, 현재 그리고 과거에도 리튬사업을 통해 수익이 발생한 적이 없다. 신규사업을 추진한다고는 하지만 정확히 그 단계는 알 수 없다.

* OEM : Original Equipment Manufacturing의 약자로 주문자 상표부착 생산이다. 그렇기 때문에 브랜드와 제품 기획, 제품개발을 주문자가 하고, 생산자에게 제조를 부탁하는 형태
* ODM : Original Development Manufacturing의 약자로 주문자 개발생산이다. 주문자가 브랜드와 제품에 대한 아이디어를 통해 생산자에게 제품 개발과 제조를 부탁하는 형태

4) 1차 주가 폭등

그리고 이 과정에서 하이드로리튬은 리튬테마, 이차전지 테마의 기대감과 상승세에 힘을 얻고 주가는 2000원대에서 30,000원대로 15배 이상 상승하게 된다. WI(어반리튬) 역시 800원대에서 4000원으로 급등한다. 당시 유상증자와 CB발행은 지속적인 투자로 받아들여져서 큰 호재로 작용했던 것 같다. 아니면 투기성이 많았거나. 추가적으로 CB투자자 중에는 검찰과 정치권 출신도 사모펀드 투자자로 다수 등장했는데, 이를 보면 보통 종목이 아니었던 것 같다.

5) 하이드로리튬의 지분구조 변경

지금까지의 내용을 정리하면

1. 리튬인사이트 : 최대주주 - 변익성

2. 어반리튬(WI) : 최대주주 - 리튬인사이트

3. 리튬플러스 : 최대주주 - 어반리튬

4. 하이드로리튬(코리아에스이) : 최대주주 - 리튬플러스

이제부터, 전환사채(CB) 및 신주인수권부사채권(BW)를 인수하고 분배하고 권리를 행사하고, 지분을 넘겨주는 등 더 복잡한 구조가 만들어진다. 다양한 특수관계자가 하이드로리튬의 신주인수권부사채권을 매입한다. 투자조합, 사모펀드조합 등을 만들어가며 하이드로리튬의 지분을 취득하고, 이후 취득한 가격 그대로 리튬인사이트에 지분을 넘긴다. 아래 표의 오른쪽에 계약상대방은 각 투자조합을 구성하고 있는 조합원이다. 즉, 리튬클럽사모투자펀드조합1호의 조합원으로 정재훈, 주식회사 준, 김희태 등이 있는 것이다.

이런 식으로 하이드로리튬의 지분을 취득해서 다른 특수관계자에 넘기는 과정을 되풀이했고, 12월 13일 공시에 따라 추가적으로 하이드로리튬 지분을 취득하게 된면서 리튬인사이트는 최대주주가 된다.

이 과정을 요약하면, 다수의 특수관계자(투자조합 등)이 CB(전환사채)와 BW(신주인수권부사채권)을 통해 지분을 취득하고 이를 다른 특수관계자(투자조합, 리튬인사이트 등)에게 전달하는 과정을 지속적으로 거치고 이후 투자조합에서 조합원에게 BW를 분배하주면 특수관계자 명단이 해제되고 보호예수가 풀리는 과정을 거쳤다. 그리고 교묘하게 통정거래 형태로 주식을 주고받는 경우도 있다고 판단한다. 이 중간중간 대부분 개미이겠지만, 투자자들이 유입되었다. 그렇게 지속적으로 주가를 상승시킨 후, 신주인수권부사채는 취득가격이 약 3000원 대비 당시 주가는 이미 급등한 상태. 심지어 이러한 잠재주식(신주인수권부사채, 교환사채)은 당시 유통주식의 33% 이상으로 어마어마한 양이었다.

6) 2차 주가 급등 / 급락

리튬포어스는 전웅 대표 주도하에 새만금국가산업단지에 리튬 공장을 건설하여 탄산리튬 제조시설을 만든다고 했다. 이 부분이 시장에서 큰 호재로 작용하며 주가는 급등했고, 이전 글에서 보면 알 수 있지만 2023년 상반기는 이차전지 종목의 불장이었다. 그리고 당연한 결과였겠지만 급등하면서 대규모 CB와 BW 권리가 행사되면 주가는 급등과 급락을 하게 된다.

현재는 경영권 분쟁과 채무불이행 사태 등 복잡한 상황이 이어지고 있다. 실제로 리튬사업으로 매출을 발생시키지 않고 있는데 기대감으로 오른 만큼 다시 주가는 되돌아왔다. 앞으로는 어떻게 될지 모르겠지만 시장의 불신이 가득한 상황이라고 생각되며, 그나마 실질적으로 리튬 기술력이 있다고 판단되는 전웅 박사도 경영권 분쟁에서 지게 되어 이사에서 해임을 당했다. 그리고 2024년에 볼리비아 염호개발 프로젝트 수주를 위해서 참여하며 다시 관심을 받긴했었는데, 결국 중간에 탈락하며 리튬포어스, 리튬플러스, 하이드로리튬에 대한 대부분의 재료가 소멸했다.

정리하면,

복잡한 지배구조와 편법(?)을 통해, 당시 큰 이슈였던 이차전지 흐름으로 주가를 크게 상승시켰다. 2022년 가장 핫했던 종목의 펀더멘탈은 없고 단순히 기대감과 복잡한 연결고리 등으로 이루어진 껍데기에 불과했다는 것이 아쉽게 느껴진다. 배울 수 있는점 1) 특수관계자가 많은 종목은 분석을 잘해야한다 2) 펀더멘탈이 없으면 언젠가는 떨어진다.

포스코DX는 포스코 그룹의 IT사업 부문과 EIC(시스템 엔지니어링) 사업 부문이 합쳐져서 만들어진 회사이다. 포스코DX의 전신은 1990년대 설립된 포스데이타 주식회사이며 2000년에 코스닥 시장에 IPO를 진행했고 이후 포스코DX로 사명을 변경하게 되었다. 참고로 DX는 Digital Transformation의 약자로 다양한 산업에 ICT 솔루션을 제공하는 기술이다. 포스코 DX의 경우 철강과 이차전지를 주력으로 하고 있으며 이외에도 계열사 간의 시너지를 위해 건설, 에너지 등의 분야에도 사업을 추진하고 있다. 한편, 포스코홀딩스(포스코홀딩스, 포항공대)가 지분을 약 66% 보유하고 있기 때문에 유동비율이 33% 정도로 낮다.  그만큼 포스코 그룹의 경영 방향성 속에서 함께 성장하고 있다고 보여진다.

포스코DX의 사업분석과 함께 2023년 왜 주목을 받았는지, 그리고 현재는 왜 되돌아왔는지 등에 대한 부분도 분석을 해보려고 한다. 2023년 4월부터 주가의 급격한 증가를 보이며 1년 만에 무려 1000%의 상승률을 보여주었다. 코스닥 종목, 소형주도 아닌 (상승하기 전에도) 시가총액이 1~2조 인것을 감안했을 때 신기하다. 당연히 IR(기업 실적)에서 뛰어난 퍼포먼스를 보여준 것도 있지만, 그 안의 어떤 사업으로 이루어졌는데 밸류체인은 어떤지 분석해았다.

▍사업분석

* EIC사업 : 물리적 인프라와 에너지 자원을 활용하여 사회 기반을 구축하고 발전시키는 실물 중심

* IT사업 : 디지털 기술을 기반으로 한 혁신 중심의 서비스와 정보 관리에 초점

포스코DX는 EIC사업, IT사업, 물류 자동화 사업을 하고 있다. 포스코 그룹과의 연결이 중요한 만큼, 현재 포스코 그룹의 주력 사업이자 핵심사업인 철강과 이차전지소재 산업에서의 엔지니어링이 포스코DX의 주요 사업이다. 포스코 그룹이 이차전지 사업에 진출하여 큰 성과를 거둔 만큼 포스코DX도 꾸준히 성장하였다. 리튬/니켈의 원자재를 가공하여 전구체를 만들고 이차전지 소재인 양극재와 음극재를 생산하고 이후 리사이클하는 밸류체인에서 스마트 팩토리의 효율화를 위한 솔루션을 제공하며 지속적으로 성장했다. 구체적으로 내부거래 비중이 80%인 만큼, 포스코 그룹의 의존도가 크다.

1) EIC 사업

포스코DX는 포스코 그룹과 시너지를 일으키며 다양한 산업에 ICT솔루션을 제공하고 있다. 대표적으로 자체 AI분석 플랫폼을 만들어 이차전지 분야에서 스마트팩토리를 수행하고 있다. 스마트팩토리라고 하면, EIC 자동화 사업이라고 할 수 있는데 공장 가동을 자동화 및 무인화 시키는 것이다. 이를 위해 공정제어, 전력/자동제어 기기 및 프로그램을 구축하고 정비하는 서비스를 제공하고 있다. 또한, 산업용 로봇 사업을 통해 산업재해를 예방하기 위해 노력하고 있다. 그래서 공장의 효율성을 극대화시키는 것이 목적이다.

대표적으로 스마트팩토리 사업이 있다. 포스코DX의 강점이라고 할 수 있는 스마트팩토리 사업은 위의 그림과 같은 과정을 거친다. 우선 IoT 기술을 통해 사물과 네트워크를 연결하여 데이터를 수집하고 AI를 통해 제어하는 과정을 거친다. 추가적으로 3D 시뮬레이션 기술인 디지털 트윈을 통해 현장과 동일한 공간에서 공정을 수행하고 최적화 운영관리 방법을 모색한다. 주요 사례로 포스코 포항/광양 제철소, LS MnM(동제련) 온산 공장, 풍산 울산공장 등에서 스마트팩토리 서비스를 제공한 성과가 있다. 또한, 산업용 로봇인 AGV/AMR을 지속적으로 개발 및 연구하고 있다.

산업용 로봇 : AGV와 AMR

AGV : Automated Guided Vehicle의 약자로 무인 운반차이다. 인간이 들기 무겁거나 위험한 자재를 운반하기 위해 고안된 로봇이다. 고정된 경로 또는 트랙을 따라 이동한다.
AMR : Autonomous Mobile Robot으로 자율 이동 로봇이다. 자율적으로 작동하기 때문에 고정된 경로나 트랙 없이도 다양한 환경에서 역할을 수행할 수 있다.

2) IT 사업

IT사업 역시 포스코그룹의 시너지 속에서 산업현장에 서비스를 제공하고 있다. 자체 개발한 솔루션 프로그램 및 플랫폼을 통해 스마트 팩토리를 구축하고 생산지원시스템과 경영관리시스템을 구축/운영하고 있으며 데이터 센터의 네트워크와 보안시스템을 적용하고 있다.

IT사업은 세부적으로 스마트 보안, 스마트 데이터센터, 클라우드서비스, 스마트 홈으로 구분할 수 있다. 스마트 보안의 경우 고객의 AI, 빅데이터, 클라우드 등 IT 서비스 정보보호를 위해 보안센터(화이트 해킹, 정보보호 컨설팅), 보안 모니터링, 보안 클라우드(Private 서비스) 등 서비스를 제공하고 있다. 스마트 데이터센터는 포스코 그룹의 정보시스템으로 충주, 포항, 광양 지역에 거점을 두고 데이터센터를 운영하고 있다. 클라우드 서비스의 경우 아마존 웹 서비스(AMS)와 협업을 통해 클라우드 아키텍쳐를 설계하고 서비스를 제공하고 있다. 스마트홈은 포스코이앤씨의 아파트 브랜드인 더샵에 적용되는 IoT 기술을 통해 입주민의 편의를 위한 서비스이다.

3)  물류자동화 사업

한편, 이러한 그룹내의 유통망 속에서의 EIC 사업 이외에도 물류자동화 사업을 하고 있다. 수하물처리시스템(BHS)을 통해 인천국제공항과 GS리테일 등 물류산업에 스마트화를 제공하며 컨설팅, 설계, 설비 및 유지보수 서비스를 제공하고 있다.

이러한 포스코DX의 사업 포트폴리오에서 당연 가장 큰 매출 비중을 차지하는 것은 엔지니어링 부분이다.

그리고 이러한 엔지니어링 부문은 포스코 그룹의 내부사업을 통해 매출액의 대부분을 만들고 있다. 아래의 수주계약 현황을 보면 포스코 그룹의 이차전지 기업이 포스코퓨처엠과 대부분의 계약을 체결하고 있으며, 포스코의 제철 사업에서 제어시스템, 자동화시스템 등 공장 효율화를 위한 계약을 수주하고 있다.

한편, 포스코DX는 2021년까지 당기순이익에서 적자를 기록하다가 2022년(34기) 부터 흑자 전환에 성공하고 2023년(35기) 약 1000억원에 가까운 당기순이익을 기록하며, 수익구조를 개선했다. 단순한 성장이 아닌 2022년(34기) 대비 2배 가까운 이익을 창출했다.

한편 리스크 역시 존재하고 있다. 우선, 포스코DX 역시 고객의 수주를 받아 서비스를 제공하는 수주사업을 하고 있는 만큼 수주계약, 서비스 제공 이후 대금을 납부받은 청구금액이 중요하다. 그런데, 매출액이 증가한 것에 비해 미청구공사 금액도 늘어나 리스크가 증가하고 있다. 아래의 재무상태표를 보면 미청구공사금액이 약 600억원으로 수주이후 대금을 못받고 있는 상황이다. 즉, 자신의 돈으로 사업을 진행하고 있다.

대금을 미납하고 있는 곳은 포스코, 포스코퓨처엠, 포스코필바라리튬솔루션으로 해당 기업의 경영악화로 인해 지연되고 있다고 생각한다. 최근 이차전지 관련 시장이 포화상태가 되고, 수요가 줄어듬에 따라 부정적인 영향이 끼친 것 같다.

▍주가분석

그렇다면, 꾸준히 성장한 것은 기업의 IR과 재무제표를 통해 알 수 있지만 1000%라는 급등을 보인 이유는 무엇일까? 그리고 현재 다시 1/3토막으로 급락한 배경은 무엇일까? 급등과 급락한 이유는 같다.

1) 이차전지 산업의 성장과 하락

- 2023년 이차전지의 해

2023년은 이차전지 관련 종목이 모두 큰 상승을 보여준 해이다. 물론 초반에만 상승하고 반기를 넘어서면 하락세로 전환되었다. 대표적으로 LG에너지솔루션, 삼성SDI, 포스코퓨처엠.

세 종목 모두 반기까지는 상승흐름을 보여주다가 급락했는데, 어쩌면 포스코DX의 주가흐름 역시 이차전지의 흐름에 따라 미리 하락할 것이 예견된 것일 수도 있다. 다만, 후행하는 경향을 보인 이유로는 재무제표상으로 계속해서 성장하는 모습을 보여주었고 또, 코스피 이전상장이라는 큰 재료가 있었기 때문이다.

2) 코스피(유가증권시장) 이전상장

비교적 성장하고 있는 벤처기업이 있는 코스닥시장에서 코스피시장으로 상장되면 기관과 외국인의 자금유입이 더욱 더 활성화된다. 그렇기 때문에, 이전 상장일 전에 이벤트-드리븐 전략으로 매수세가 강하게 붙으면서 상승했을 수도 있다. 그리고 상장 후에 차익실현 매물이 대거 출현하면서 지속적인 급락을 보였을 가능성이 크다.

정리하면,

포스코DX는 포스코와 포스코퓨처엠과의 거래가 큰 만큼 두 기업의 성장과 큰 상관관계를 가지고 있다. 현재는 이차전지의 캐파 한계와 트럼프 당선으로 친환경에 대한 관심이 줄어들고 있다. 또한, 포스코의 철강 사업 역시 좋지 않은 흐름을 보여주고 있는 만큼 포스코 DX가 그룹의 의존도에서 벗어나 새로운 돌파구를 찾지 않는 이상 반등하기는 어려울 것으로 판단된다.

화성밸브는 배관용 밸브 제조업체로 LPG용기, 플랜지식, 나사식, 매몰용접형 밸브 등 가스 및 화학시설의 밸브 제조업을 영위하고 있다. 밸브의 원재료인 황동봉, 주강/스테인레스 등을 매입하여 공장에서 가공한 후 밸브를 판매하고 있으며 관련 특허와 인증을 가지고 있다.

한편, 이러한 밸브 중에서 플랜지식 밸브가 매출액의 40% 이상을 차지하고 있으며 나사식 밸브, 매몰용접형 밸브 등이 뒤를 잇고 있다. 대구광역시에 본사를 두고 있으며 대구의 1공장을 포함해 경상도 지역에서 총 5개의 공장을 가동하고 있다. 가동률은 약 100%로 법정기간에서 효율적으로 운영하고 있는 것으로 추측된다. 당사의 주요 고객사는 플랜트 사업을 영위하는 건설사 및 에너지 업체, 에너지 공기업이다. 대표적으로 한국가스공사, SK에코엔지니어링, 서울도시가스, 대성에너지 등이 있다.

▍기본적 분석

최근 매출액이 증가함과 동시에 판매관리비를 일정한 수준으로 유지하고 있는데, 이는 수익구조를 개선하여 수익성을 크게 향상시킨 것으로 보인다. 제조업 특성상 원가가 매출의 많은 부분을 차지하는데 매출원가율을 85%에서 80%로 줄인 점이 큰 영향을 보인 것 같은데 국제적으로 지정학적 리스크가 증가하면서 원자재의 가격이 상승했음에도 비율을 줄였다는 것이 대단한 것 같다.

적정주가 지표 중 내재가치법과 PBR을 통해 분석하면 주가가 고평가되어있다는 것을 알 수 있는데, 현재 11,000원. 이는 최근 이슈와 함께 화성밸브의 밸브 필요성 커지고 있기 때문이다. 이번 여름(2024년 6월 3일) 동해원전 가능성에 대해 대통령이 직접 속보를 내며 석유시설에 대해 시장의 반응이 뜨거웠다. 한국가스공사는 당시 시가총액이 3조원이었는데, 상한가를 칠 정도로 기대감이 높았다. 이에 화성밸브 역시, 한국가스공사와 밀접한 관련이 있는 벤더업체로 부각되었다. 

▍기술적 분석

(개인적 견해)

1. 동해원전 사업의 핵심기업인 한국가스공사와 비슷한 움직임을 보이는데, 후행하는 경향이 있다.

2. 동해원전 사업이 아니더라도, 사업성을 보았을 때 성장성과 수익성이 좋아 더 큰 폭으로 상승한 것 같다.

- 이슈로 주목을 받았지만, 알고보니 저평가되어 있었던 종목

3. 상장 이후 신고가를 갱신한지 얼마되지 않았기 때문에 시장 참여자들의 의견이 분분한 것 같다.

- 이슈 기대감이 사라진다고 하더라도 사업이 지속적으로 성장하고 있기 때문에 9,000원이 강한 지지선이 될 것 같다.

- 이슈 기대감이 증폭되고 실제 연관성이 생긴다면 11,000원을 지지선으로 신고가를 갱신할 것 같다.

4. 10,000원과 11,000원 사이가 적정주가라고 시장에서 판단을 내린 것 같다.

▍정리

1. 지속적으로 꾸준히 성장하고 있는 기업이나, 국내 석유 및 화학 플랜트에 의존하고 있다는 점에서 한계가 명확해 보인다(약 국내 95%, 해외 5%). 해외 사업을 지속적으로 확보해 나아간다면 더 큰 성장가능성이 보이지만, 현재는 국내사업의 수익구조를 개선한 것만으로도 대단한 성과를 이룬 것으로 생각된다. 앞으로는 글로벌 시장을 목표로 성장하고자 하는 비전이 있는 만큼 성장 가능성이 기대된다.

2. 동해원전 가능성이 높아질수록 주목을 받는 것은 당연하지만, 아직 시추조차 시작하지 않은 약간 꿈에 부푼 사업이기 때문에 현재 가격에 매수하는 것은 위험할 것 같다. 야당에서도 대왕고래 관련 프로젝트 예산을 삭감하려는 움직임에서도 리스크가 존재하며, 당시 이슈로 고점에서 매수한 매물들도 쌓여있기 때문에 더욱 더 주의를 해야한다.

3. 상상해보는 투자 전략

1) 단기투자 : 10,000원 매수 / 11,000원 매도

2) 장기투자 : 9,000원, 7,000원, 6,000원(손절) 분할 매수 / 10,000원, 11,000원, 12,000원(익절) 분할 매도

풍산은 금속과 방산에 특화된 기업으로 풍산 류씨에서 비롯된 그룹명이다. 1970년대 쯤 무역업을 하면서 번 돈으로 풍산금속공업을 설립했으며 초기에는 동판과 동파이프 같은 신동제품류를 생산했다. 한국조폐공사에 동전을 납품하고 방위산업체로 지정되어 총알과 같은 탄약류를 만들며 국가와 협력하며 성장했다. 현재도 비철금속을 가공, 생산하는 신동사업부와 탄약 등 방위물품을 생산하는 방산사업부로 구성되어 있다. 

철금속과 비철금속

철금속 : 연강, 탄소강, 스테인리스강, 주철, 연철 등 높은 인장 강도와 내구성을 가지고 있는 재료로 보통 건설현장이나 토목현장에 사용된다. 고층 건물, 교량, 자동차, 철도 등 강도가 중요한 곳에 사용되며 가정에서도 주방, 공구 등 일상생활에서도 흔히 볼 수 있다.

비철금속 : 알루미늄, 구리, 은, 금 등 철과 관련된 합금철이 아닌 금속으로 내부식성과 작업성의 물성을 가지고 있는 금속이다. 이러한 비철금속은 합금하여 사용하는데 비중에 따라 구리, 납, 니켈, 주석, 아연 등 중금속이며 마그네슘과 같이 가벼운 금속도 있다. 철금속에 비해 각 종류마다 고유한 특징을 가지고 있어 다양한 곳에 사용된다.

국내 방산분야가 글로벌적으로 주목을 받고 있는 만큼 방산사업에서 성과를 거두고 있으며, 앞으로 수출 다각화를 통해 수익을 늘리고 성장해 나아갈 것으로 예상된다.

▍사업분석

풍산은 동과 동합금으로 주화, 봉, 판 등을 생산하는 신동사업과 소구경탄, 대구경탄 등 군용 탄약을 생산하는 방산사업으로 나뉜다. 매출에서 차지하는 비율은 신동사업 70%, 방산사업 30%로 지속적으로 성장해가고 있으나 국제 원자재 가격에 영향을 많이 받는다.

1) 신동사업

동판, 봉, 선, 소전 등을 생산하여 판매하고 있으며 그중 판과 대가 50% 이상을 차지하는 만큼 주력 상품이다. 동판과 동합금판대는 자동차, 전기전자 등 모든 산업분야에 사용되고 있는 기초재로 4차산업혁명이 계속 발전하고 있는 만큼 고강도, 고품질의 동합금이 요구되고 있다.

동과 구리 그리고 활용

우선 동과 구리는 같은 말이다. 그러나 산업에서 사용되는 동은 보통은 합금동을 가리키며 순수한 구리(동)에 다른 금속을 섞어서 다양한 특징을 가진 재료를 만들어낸다. 즉 구리(동)는 원소주기율표에 있는 순수 금속이며 이러한 구리와 다른 금속을 합성하여 만든 것이 합금동이다. 이러한 합금의 종류로 옛날 청동기 시대 사용하던 청동은 구리(Cu)와 주석(Sn)이 일정비율로 섞인 것이며, 황동의 경우에는 구리(Cu)와 아연(Zn)이 섞인 것이다. 그외에도 백동 등이 있다.

한편 이러한 동(구리)는 금속으로 전기와 열 전도성이 뛰어나며 특히 실온에서 다른 금속에 비해 전도성이 좋다. 
1) 전기산업 : 전선, 배선기구(콘센트, 플러그, 스위치), 계기, 전구 등

2) 전자산업 : 반도체, 회로판, 스위치, 가전제품, 냉장고, TV 등
3) 교통산업 : 자동차 엔진, 전철, 항공기 유압배관 등 스위치의 접점 (승용차 1대에 13kg 정도의 동합금 부품)
4) 발전산업 : 담수화 설비용 자재 등 (구리의 내식성, 내해수성, 위생성 등 특히 백금)
5) 방위산업 ; 각종탄피제조용, 스포츠탄 등 (과거 일제강점기 놋그릇, 놋수저 등 공출의 이유)

2) 방위사업

방산사업에서는 소구경탄부터 대구경탄 그리고 스포츠용 탄을 생산 및 판매하고 있다. 미국의 스포츠탄 판매를 강화하는 한편 대구경 탄약이 글로벌 리스크로 인해 필요성이 커지고 있는 만큼 수출이 증가할 것으로 예상된다.

▍재무제표 분석

1) 재무상태표 : 안정성

부채비율은 89% 제조산업의 대기업 평균이 70~80% 인 것을 고려하면 적정하다.

2) 손익계산서

원가율은 85~90% 정도 되며 판매관리비가 일정하다. 판매관리비가 일정한 만큼 매출액이 커지면 커질수록 영업이익이 증가하는 수익구조를 가지고 있어 앞으로 성장가능성이 크다고 생각되며 생산시설과 좋은 인력으로 효율적인 시스템을 구성하고 있다고 생각한다. 

3) 풍산 주가분석

현재는 고점일수도 있다고 판단되서 65,000원, 60,000원을 기준으로 분할 매수 후 이후 풍산의 방산부문 수출확대와 국제 원자재 가격 상승 타이밍을 노리는 것이 좋을 것으로 생각된다. 그래도 70,000원 선을 넘기기는 힘들어 보인다.

DB저축은행은 DB그룹의 일원으로 여신관리업무를 주로 하고 있다. DB그룹은 엣 동부그룹으로부터 성장하였는데, 현재 DB저축은행은 DB금융투자의 자회사로 있다. 이들 그룹의 매출액 비중은 DB손해보험이 압도적이며 이를 이어서 생명보험과 금융투자가 잇따르고 있다. 아무래도 DB의 주력사업은 보험이다. 또한, 그룹 전체적으로 전망을 살펴보면 과거 제조업 투자의 실패로 위기를 겪기도 했으나 현재 DB하이텍의 반도체 생산 부분(파운드리)가 실적 개선에 성공하며 성장하고 있다. 그룹내의 투자를 반도체로 집중하고 있는만큼 앞으로 DB그룹의 제조업 캐시카우로 변환할 수 있을지 기대된다.

IBK저축은행은 국가기관인 IBK기업은행(중소기업은행)의 100% 자회사로 중소기업에 대한 정책자금을 형성하기 위해 설립되었으며 국책은행이다. 따라서 DB금융그룹과는 다르게 중소기업법에 근거하여 재정자금을 차입하여 중소기업금융채권 등을 발행하여 중소기업의 자주적인 경제활동을 지원하는 고유의 업무를 수행한다. 국책은행인 만큼 목적이 사적이익의 추구가 아니지만, 이자수익으로 안정적인 영업이익을 창출하고 있다.

이렇듯 사적금융기관인 DB그룹과 공적금융기관인 IBK의 경영방향의 차이를 알 수 있으며 이는 자회사인 저축은행에도 영향을 끼친다. 재무안정성과 자산건전성으로 리스크를 최소화하고 수익 창출을 목적으로 하고 있는 DB저축은행과 달리 IBK저축은행은 사회적 공헌, 중소 서민금융기관으로서의 역할을 하기 위해 적자가 나고 있는 상황임에도 대출을 활성화하고 지역경제를 위해 노력하는 것이 목표이다.

▍저축은행이란

저축은행이 생겨난 배경을 보면 은행의 역할을 대체하며 생겨났다. 과거 은행에서 금융자금 지원을 통해 경제성장을 위해 육성하는 곳으로 공급의 역할을 해왔다. 그러나 이에 따라 서민이나 소규모 기업의 경우 신용 등의 면에서 대출을 받지 못했고 도산한는 경우가 많았다. 이러한 결과는 결국 거래자에게 막대한 피해를 주었고 이를 위해 상호신용금고가 나타났다. 담보력과 신용도가 취약한 고객에게 서민금융기관의 필요성으로. 이러한 계기에서 저축은행은 서민을 위해 양성화되기 시작했다. 이들은 그래서 은행과 대부업 중간 형태의 금융 플레이어로서 성장했다.

그리고 우리나라의 경우 부동산 PF에서 주요한 플레이어로 저축은행이 자리잡게 되었는데 증권사와 비교해보면, 저축은행의 경우 PF 준공 이후의 건물의 담보가치를 평가한다. 증권사의 경우 준공 이후 분양에 따라 현금흐름을 에측하여 대출금 상환가능성을 평가해서 대출한다. 그래서 저축은행은 감정평가법인을 통해 건물의 담보가치를 평가하고 증권사의 경우 현금흐름과 대출 상환가능성에 대한 회계분석으로 평가한다. 

그래서 PF에서도 이를 구분하는데 저축은행PF의 경우 저축은행법에 의해 50억 한도 이내에서 필요자금을 조달하는데 이때 총사업비에서 자기자본이 20%이상이 되어야한다. 그리고 나머지 80%를 저축은행에서 대출해주는 구조이다.

▍사업내용

*2024년 2분기 경영공시 : 왼쪽 DB저축은행 / 오른쪽 IBK저축은행

두 은행 모두 여신업무를 통해 대출업무를 주사업으로 하고 있다. 운용금액은 DB저축은행은 2조4천억, IBK저축은행은 1조7천억원이며 자기자본비율은 비슷하지만 IBK의 경우 10%정도로 리스크가 DB보다는 큰 편이다. 두 기업 모두 예수금을 통해 자금을 조달하고 이후 기업고객, 가계에 대출을 하며 수익을 내고 있다.

여기서 예수금을 통해 자금을 조달하는 방법으로는 정기적금, 정기예금과 같은 상품이 될 수 있는데 IBK의 경우 개인보다는 기타기관으로부터 예수금을 확보하는 것을 알 수 있다. 그 비율이 70% 이상이 되는데 국책기관인 만큼 금융기관이나 공공기관의 재원일 가능성이 크다. 

한편 저축은행은 대출 운용을 통해 수익을 벌어들이는데 그중 부동산 PF에서 BUY-side로의 역할을 수행하며 시행사에게 브릿지론, PF대출을 행하며 선순위채권으로 수익을 창출한다. 그래서 아무래도 담보대출에서 부동산의 비율이 높을 것으로 예상할 수 있는데, IBK저축은행의 경우 25%가 안되며 낮은 비율을 보여준다. 대신 보증대출이 30%로 큰 것을 알 수 있다.

최근 경기침체에 따라 부동산 시장에서 PF, 분양 등이 악화되며 저축은행 역시 이를 피할 수 없었다. PF발 저축은행 부실 악화의 우려가 커졌고 대손부담이 커지며 중소저축은행의 경우 인수합병 대상에 오르고 있다. DB저축은행은 리스크관리를 잘한 반면 IBK는 그렇지 못한 모습을 보여준다. 그리고 최근에도 부실기업이 2곳이나 늘어나며 실적악화가 지속될 전망이다. 신용 공여비율은 비슷하나, IBK의 경우 부동산업에서 고정, 추정손실 채권이 늘어나며 여기 고정에 해당하는 채권도 회수할 수 있을지 미지수.

이러한 영향에 따라 IBK의 유동성 비율이 가파르게 하락했다. 기업자금대출 비중이 줄어들며 대출부채규모가 줄고, 정기예치금을 인출하여 유가증권에 투자하여 성과를 내서 일부 손실을 만회했다. 하지만 부동산 실적 악화로 NPL비율이 상승하며 연체율 관리가 지속적으로 필요하다.

LS ELECTRIC 2024년 가장 핫한 종목 중에 하나. AI, 데이터 등으로 인한 전력부족 사태 속에서 급등한 전력관련주중에서도 시가총액이 약 5조로 규모가 큰데 비해 상승률이 높았다. 상반기 186%라는 어마무시한 주가상승률을 보이며 상반기 코스피 등락률 TOP8를 선점했다. 1분기에 이어 2분기에도 어닝 서프라이즈를 기록하며 절대 주가가 거품이 아니라는 것을 증명했으며 AI산업의 관심과 기대 속에서 지속적으로 성장할 것으로 예상된다.

LS일렉트릭은 산업용 전력과 자동화기기를 제조하는 기업이다. 1974년 럭키포장으로 세워졌으로 LG그룹으로 시작했다가 그룹 분열로 LS그룹으로 분리되고 편입되었다. 2020년 LS산전에서 LS일렉트릭으로 사명을 변경하고 스마트공장을 세우는 등 사업 영역을 확대해나아가고 있다. 올해 초고압 변압기 수요에 따라 지속적으로 사업장을 확장하고 기술개발을 투자하고 있다. 매출액의 70%이상을 전력이 차지하고 그외 전력 소비 효율화를 위한 스마트팩토리, 자동화 기술, 친환경 동관 등으로 사업을 영위하고 있다. 구체적인 사업내용은 이후에 분석했다. 

최근 북미의 AI, 데이터센터 구축, 제조업 리쇼어링(해외에 있던 자국기업이 다시 돌아오는 상황) 등으로 인해 전력 수요량이 급격하게 늘었으며 2035년까지 지속적으로 공급이 필요한 상황이다. 이러한 흐름에 맞춰 중국 전력기기 수입제한 정책으로 인해 미국 내에는 공급이 현저히 부족한 상황이다. 이러한 모멘텀은 앞으로도 지속될 예정이며 따라서 LS일렉트릭은 초고압 변압기 투자, 해외 법인 확대 등을 통해 영업망과 공급망을 구축하며 본격적으로 미국과 동남아시아 시장에 들어서고 있다. 또한 변압기에 대한 공급이 부족한 이유에는 신재생에너지의 전력망 연결도 한 몫하고 있다. 글로벌적으로 탄소중립의 중요성이 대두되면서 송전용량과 송전망을 증설해야한다. 추가적으로 기존의 전력망이 노후화되면서 교체 및 업그레이드 주기에 왔고 여기에 대한 공급수요도 지속적인 모멘텀으로 이어질 전망이다.

▍사업내용

*2024년 반기보고서, IR, 2023년 사업보고서

LS일렉트릭은 자회사를 제외하고 크게 두가지 사업을 하고 있다. 전력사업과 자동화 사업이다. 매출액의 대부분이 전력사업에서 발생하고 있으며 자동화 사업도 꾸준히 기술개발을 통해 사업 포트폴리오를 다각화하고 있다. 전력사업 자체는 공익사업으로 정부정책에 많은 영향을 받는 특징이 있으며, 직접적인 생산이 아닌 생산자와 수용가(사용자) 중간 다리 역할을 한다.

1) 전력사업 : 전기의 생산, 수송, 판매

전력사업이란?

전기 역시 사람과 마찬가지로 운송수단이 필요하다. 생산자에서 소비자로 이어지는 통로를 운송계통이라고 하며 긴 회로, 긴 철도라고 생각하면 쉽다. 그래서 전기의 구성요소인 전자는 송전선과 배전선을 통해 소비자에게 전송되고 다시 발전기로 반송된다. 이를 위해서 수많은 기기들이 필요하다.  참고로 발전시설(생산자)은 대부분 국가기관이 담당한다. 우리나라의 경우 한국전력, 한국수력원자력 등에서 전력을 생산한다. 그리고 전력을 생산하는 기기를 발전기라고 한다. 전력이 이동하는 과정은 다음과 같다.

1) 전기 생산 : 발전기에 수천 볼트의 전압이 생긴다.
2) 전기 모으기 : 생산된 전압을 변압기를 통해 더 큰 전압으로 승압한다. 
*왜냐하면 전압이 높을수록 먼 거리에 전송하기 효율적이기 때문이다.
3) 전기 이동 : 고압으로 바뀐 전압은 소비자의 전기사용 장소 인근까지 이동한다.
4) 전기 변환 : 소비자가 사용하기 안전한 전압으로 바꾸기 위해 배전 변전소에서 전압을 낮춘다.
5) 전기 이동 :이후 배전 변전소에서 가정, 산업의 배선에 도착할 때까지 배전선로를 타고 이동한다.
6) 전기 사용 : 각 시설의 계량기를 통과하여 에너지로 사용된다.
7) 전기 반송 : 남은 에너지는 다시 발전기로 돌아온다.

이러한 과정에서 많은 전력기기가 필요한데 대표적으로 LS일렉트릭에서 생산 및 판매하고 있는 제품 전기를 초고압으로 모아 운송 효율화를 위한 초고압변압기, 소비자가 사용할 수 있는 전압으로 바꾸는 변전소의 배전반과 배전기기가 있다. 또한 태양광 에너지 등 신재생에너지의 전력 공급망을 위한 전력신재생이 있다.

LS일렉트릭은. 발전소에서 만들어지는 전력에 대해 사용하는 곳까지 전력공급과 계통보호에 사용되는 제품을 생산하며 최근에는 북미와 동남아시장으로 진출을 가속화하고 있다. 수익성 개선에도 성공하며 영업이익률은 10%를 상회하고 있다. 앞으로도 매출액 증가와 함께 영업이익도 급증할 것으로 예상된다. 또한, 단순한 제품만이 아닌 발전설비의 효율화를 위해 전력공급계통의 전력정보를 관리하고 제어하기 위한 IT사업과 태양광, ESS 등 친환경에너지와 저장장치 관련 에너지사업도 기술개발하고 있다.

2) 자동화사업

LS일렉트릭의 자동화 사업은 매출액 기준으로 전력사업 대비 약 15%이지만 최근 제조업 기업들의 설비투자가 증가하고 있으며 이에 따라 산업 자동화시스템을 위한 PLC(자동제어시스템 Programmable Logic Controller), Inverter(전력 변환 장치)의 수익성이 개선되고 있다. 이를 이용해 각 산업별 스마트팩토리 시스템을 지원하다.

자동화사업의 영업이익률은 5~8%로 전력사업(10%)과 비교하면 수익성 개선이 필요하며, 기간에 따른 편차가 심한 요인도 있기 때문에 안정적인 수익구조를 만드는 것이 중요해 보인다. 

정리하면,

앞으로 전력시장의 발전과 공급부족으로 인해 지속적으로 성장해나갈 것이다. 그러한 과정에서 어떻게 수익구조를 개선하여 영업이익률을 높이고, 더 다양한 국가의 시장에 진출하는지 중요해보인다. 또한, 자동화사업을 어떻게 키워나가며 안정적인 수익을 만들지도 LS일렉트릭의 향후 상승모멘텀을 좌우할 것으로 보인다. 그래도 전력수요가 워낙 강하기 때문에 단기적으로는 계속해서 성장해나갈 것으로 보인다.

HL D&I (Development&Innovation)는 HL그룹의 종합건설업체이다. 1980년에 현대양행의 자원개발부가 한라자원으로 독립하면서 설립되었으며 해외 벌목 사업을 위주로 했다. 그러다 '비발디'라는 브랜드를 통해 아파트사업을 시작하면서 한라건설로 사명을 변경했다. 2022년에 한라그룹이 HL그룹으로 사명을 변경하면서 한라건설도 이름이 바뀌었지만 기존의 이름을 남겨두면서 HL디앤아이한라가 되었다. 비발디에 이어 프리미엄주거브랜 에피트(EFETE)를 선보이고 있다. 시공능력평가에서는 40년간 20~30위권을 유지하고 있다.

▍사업내용

HL 디앤아이한라의 매출액의 약 75%(자체=건축사업)이 주택과 건축사업에 있는 만큼 주력 사업이다. 대부분의 매출액을 발생하고 있는 사업은 주택사업이며 토목사업을 통해 포트폴리오 다각화를 하고 있다.

이러한 큰 비중을 차지하고 있는 주택사업에서 영업이익률이 높다는 것이 문제이다.

다른 건설사의 영업이익률이 5%를 상회하는 것과 비교해보면 수익구조가 약하다. 

그래도 도시정비사업에서 지속적으로 수주를 이루어내며 수도권의 우량한 사업을 개발하고 있다는 것은 경쟁력있는 모습을 보여준다. 최근에는 마포로, 이천 등 수도권의 주상복합시설을 수주하고 있다. 또한, 계속해서 신사업을 확장해 나아가며 시공사로써의 역할만이 아니라 시행사와 투자자로의 역량을 갖추기 위해 노력하고 있다. 시행부터 시공까지 전과정을 통한 자체사업에서 수익개선이 이루어지며 실적 상승중. 

▍사업내용

2021년 부동산 호황기가 끝나면서 지속적으로 하락 모멘텀이 이어지는 중이다. 건설업종에서 큰 비중을 차지하지 않고 이슈가 없기 때문에 상승 재료가 없는 상황. 그래서 거래량은 거의 없다시피한다. 다만, 앞으로 부동산 종합 서비스 기업으로 거듭나면서 시행과 투자에서 얼만큼의 성과가 있을지가 중요하다. 그런데 그마저도 실현되고 실적이 반영되려면 2~3년은 걸릴듯하다. 좋은 부분은 아직도 도시정비사업에서 도급금액 기준으로 1000~2000억 정도 규모의 수주를 이어가고 있어서 하락할 이유도 없다.

이지스자산운용은 자산운용사로 'Private equity real estate(부동산집합투자기구)' 부동산을 전문으로 다루는 투자회사이다. 피에스자산운용으로 2010년에 설립하여 이후 2012년에 상호를 이지스자산운용으로 변경했다. 부동산에 투자하는 만큼 장기 계약을 중심으로 환매가 불가능한 펀드로 운용보수와 청산 등을 통해서 이익을 창출하고 있다. 부동산 펀드만으로 다른 자산운용사 대비 수수료율이 뛰어나며 판매관리비를 충당할 수 있을 정도로 높은 사업 구조를 만들고 있다. 국내 부동산 펀드 점유율의 15%를 차지하고 있으며 AUM은 올해 2024년 1분기 기준 약 28조를 운용하고 있으며 부동산펀드 중 1위이다. 2016년 이후 시장 1위를 유지하고 있으며 앞으로 해외진출에 적극적으로 진출하고 금융기관과 연기금과 신뢰관계를 구축하며 발전하고 있다.

한편 위험성으로는 부동산투자 특성상 투자자금 회수까지 긴 시간이 걸린다는 것인데, 5년 만기 이상인 집합투자증권이 대부분을 차지하고 있다. 그런데 차입부채의 만기는 대부분 2년 이하로 조달하고 있는 상황. 따라서 부채와 만기구조가 불일치하여 유동성 공급에 문제가 발생할 수도 있다. 

▍사업내용

*2024년 1분기 금융투자업자 영업보고서 기준

이지스자산운용은 금융투자업 중 자기의 계산(자기 자산과 판단)으로 투자하는 투자매매업과 다수의 투자자를 대상으로 돈을 모아 투자하는 집합투자업을 영위하고 있다. 투자자매매업이 차지하는 비율은 얼마되지 않고 이지스자산운용의 주요 사업이 아니기 때문에 집합투자업을 위주로 분석했다.

이지스자산운용은 사모형으로 대부분의 사업을 운용하고 있다. 즉, 리츠의 형태보다는 부동산펀드가 주력 사업이다. 순자산총액만 보더라도 공모형 부동산집합투자기구의 경우 2.7조원이지만 일반 사모집합투자기구의 경우 25조으로 약 10배의 차이가 나고 있다. 당연한 것이 아무래도 사모형의 경우 금융기관, 연기금 등의 기관투자자들이 주로 구성되어있기 때문에 그 금액이 클 수밖에 없다. 부동산 투자대상으로는 오피스텔, 호텔과 같은 복합시설부터 주거시설, 물류시설 등에 투자하고 있으며 구체적인 비율은 아래의 자료에 나타나있다. 그리고 해외법인을 늘려가며 글로벌 부동산 플레이어로 거듭나기 위해 확장하고 있다.

또한, 이지스자산운용은 2016년 기관투자자를 위한 위탁운용펀드 상품을 만들어 판매하고 있다. Core/Core+, Value-add 등의 상품을 출시했으며 현재 약 6.4조원의 누적 약정액을 위탁받아 운용하고 있다.

한화오션은 각종 대형 선박을 비롯해 해양플랜트, 특수선을 제조하는 종합 조선 전문회사이다. 처음 옥포에서 대한조선공사로 공적 기관의 성격을 띤 조선소였다. 이후에 대우그룹에서 인수를 하면서 대우조선공업주식회사가 되었다. 이후 급속도로 성장하며 선박수주 세계 1위를 달성하고 대한민국 최초의 전투 잠수함인 장보고급 잠수함을 건조하게 된다. 하지만 IMF의 영향으로 대우그룹의 경영이 악화되었다. 그래서 대우그룹이 워크아웃에 돌입하며 대우조선공업, 대우종합기계, 대우중공업으로 나뉘게 되면서 독자적인 기업이 된다.

대우조선공업은 워크아웃을 끝낸 후에 대우조선해양으로 이름을 바꾼다. 한편 2000년대 중반 조선업의 호황기가 다시 찾아오면서 한화와 현대중공업이 이를 인수하기 위해 경쟁을 벌인다. 그러나 2008년 금융위기가 발생하면서 한화의 자금조달에 무제가 생기고 결렬되었다. 그러던 중 2015년 최악의 분식회계가 발생한다. 이로 인해 7000억원의 적자가 발생한다. 이후 현대중공업에서 대우조선해양을 통째로 인수했으나 EU에서 독점 우려로 기업결합을 불허하며 대주단(대주주)은 한화에게 매각한다. 이후 독점규제, 공정거래, 방위규제 등 검토를 걸쳐 한화오션이 탄생하게 되었다.

▍사업내용

한화오션은 현재 크게 3가지 사업을 하고 있다. LNG 운반선, 원유 운반선, 컨테이너선과 같은 상선 부문. 원유 시추설비, 고정식 플랫폼과 같은 해양 플랜트 제품. 그리고 구축함, 잠수함 등 방산 분야의 특수선. 상선과 해양플랜트의 경우 외부의 영향 즉 원자재나 외주비 등에 따라 영업이익의 편차가 큰 편이지만 특수선의 경우 국내 국방산업에 수출하고 있어서인지 꾸준히 양호한 영업이익을 발생하고 있다. 매출액 대비 상선부문에서 영업이익으로 연결되지 않는 점은 리스크 요인이나 수주량이나 매출액이 증가하는 것은 기술력을 확보하고 있다는 것으로도 생각할 수 있다. 원가율과 매출총이익률을 줄일 수 있는 방법을 모색한다면 호실적으로 빠르게 이어질 것으로 판단된다.

1) 상선 부문 : LNG운반선, 원유 운반선, 컨테이너선, LPG 운반선 등

상선 부문은 매출비중의 약 80%를 차지하는 한화오션의 주력 사업이다. 국내 판매량은 거의 없으며 해외에 수출하고 있는데 조선업의 호황이 이어지면서 매출액은 상승하고 있다. 다만 최근 원자재 가격상승과 외주비 상승으로 인해 영업이익은 적자로 전환했다. 

상선의 대표적인 종류로는 LNGC, VLCC 그리고 컨테이너선이 있다. LNGC는 LNG 운반선으로 인도와 미국에 대규모 수주를 했으나 최근 정책 변경 가능성으로 인해 제한적인 신규 수주가 예상된다. VLCC는 원유 운반선으로 이전의 상선들이 노후화됨에 따라 새로운 상선으로 교체하는 주기 속에서 수요를 기대하고 있다. 더불어 중국 조선소의 가동률이 떨어짐에 따라 경쟁력을 갖출 수 있을 것으로 예상. 컨테이너선은 최근 중동의 지정학적 분쟁으로 인해 항만이 혼잡해지고 물동량이 증가하면서 신조 발주가 급증하고 있다. 이러한 흐름 속에서 새로운 발주가 이루어질 전망이다.

2) 특수선 : 잠수함, 구축함 등

특수선은 매분기 꾸준한 영업이익을 낸 사업 부문이다. 최근에도 잠수함 및 MRO 사업( Maintenance 유지, Repair보수, Operation운영)으로 매출을 기록하며 앞으로도 수주량 증가에 따른 매출 상승이 이어질 것이다. 또한 앞으로 국방의 병력 절감형 군 구조전환에 따라 무인체계 시스템으로 변화하는 흐름 속에서 첨단 및 무인함정 도입에 대한 R&D를 진행하고 있다. 해외수출 관점에서는 현재는 큰 성과를 내고 있지 못하지만 국제적으로 긴장감이 고조됨에 따라 선진 시장을 진ㅎ출하기 위한 비즈니스 모델을 수립하고 초격차 기술을 이용해 차기 모델을 개발하고 있다.

최근 특수선 생산을 위한 시설과 R&D에 투자하고 있으며, 글로벌 거점 확보를 위해 기술업체를 인수하고 있다. 앞으로 초격차 기술을 확보하여 글로벌 시장에서 영향력을 가질 수 있을지 기대된다.

3) 해양 : 해양 플랫폼, 시추 설비 등

한화오션은 해양플랜트 관련하여 FPSO(부유식 선박), 심해용 시추 설비, 해상풍력 발전 등의 제품과 서비스를 제공하고 있다. 최근 남미와 아프리카에서 대규모 유전 개발이 본격화됨에 따라 수요가 증가할 것으로 예상되며 전망은 좋으나 한화오션에서 수주를 따낼 수 있을지는 불분명하다. 또한, 한화오션의 해양사업은 매출액 대비 손실이 큰 만큼 한화오션의 수익성을 악화시키는 사업으로 어떻게 흑자로 전환할지가 관건이다.

정리하면,

앞으로 한화오션의 수익률 개선을 위해서는 상선 부문에서의 구조 개선과 외부환경의 안정화가 필요하다. 혁신적으로 구조를 개선한다면, 상선 부문은 한화오션의 주력사업으로 매출액과 수주량이 지속적으로 증가하고 있기 때문에 영업이익을 흑자로 전환하는 것에는 무리가 없다. 최근 무인화, 스마트 야드 등 차세대 조선소에 기술개발을 투자하고 있는데 유의미한 성과가 있을지 기대된다. 한편 특수선 부문은 방산산업의 성장과 함께 성장할 것으로 보이며 아직은 매출액이 낮은 편인데 글로벌로 확장해 나아간다면 확실한 캐시카우 역할을 할 것으로 보인다.

▍주가분석

중국의 조선업 강세로 2020년까지 경쟁력이 떨어지면 하락했으나, 중국 조선소의 가동률 악화로 인해 다시금 기회를 받게 되면서 상승하게 된다. 한편, 지정학적 리스크로 인해 원자재 가격 상승과 유가 상승으로 주춤하기도 했으나 이후 이러한 리스크는 컨테이너선과 상선의 수요 촉진을 일으켰다. 2023년 국내 조선업의 기술력을 바탕으로 다시 호황기를 맞이하며 최고점을 찍었으나 40,000원 선을 돌파하는데 한계가 있어보인다. 20,000원과 35,000원 사이의 박스를 극복하기 위해서는 상선의 수익률 개선이 필요할 것이며 이를 성공한다면 지속적으로 상승할 것으로 예상된다.

GS건설은 초창기 부동산 매매 및 임대업을 하는 개발회사로 시작했다. 그 당시 사명은 '럭키개발'. 고 LG창업주 회장인 구인회 회장이 세웠다. 이후 해외건설업체를 인수하며 중동건설 붐을 배경으로 성장하다가 LG그룹으로 지배구조에 변화가 생기면서 LG건설로 상호를 변경했다. 한편 LG그룹은 이후 경영권 분쟁과 지배구조 이슈로 LG그룹, GS그룹, LS그룹, LIG그룹, LX그룹으로 쪼개진다. 이 과정에서 LG건설은 2004년 GS그룹 산하로 변입되면서 현재의 GS건설이 되었다.

주택 브랜드 '자이(Xi)'로 2000년대 급성장하며 이제는 국내 건설기업 TOP5로 발돋움했다. 이러한 이유는 GS건설의 내실경영과 LG그룹 특유의 보수적인 경영문화로 안정적인 수익전략을 추구했기 때문이다. 또한 '자이'는 배우 이영애를 통해 생활과 주택을 결합하는 홍보 아이디어와 아파트 단지에 커뮤니티라는 컨셉을 도입하면서 고급 라이프 스타일 이미지를 각인시키며 주택시장에서 브랜드 가치를 높였다. '나는 자이에 살아요'. 하지만, 최근 부실공사관련해서 순살자이 논란이 되면서 5000억 원의 단기 손실로 기업가치가 떨어지긴 했지만, 앞으로 그 위기를 어떻게 극복하고 다시 국민 브랜드로 자리잡을지가 관건이다. 그리고 GS그룹의 핵심가치인 친환경 경영을 위해 수처리, 모듈러 등 신사업에서 얼만큼 영향력을 행사할지도 기대된다.

▍사업내용

GS건설 역시 대형 건설사로서 건축/주택 사업, 플랜트 사업, 인프라(토목) 사업을 영위한다. 조금 특이한 점은 플랜트 사업에서 신사업과 그린사업을 포함하지 않고 별도의 사업본부를 통해 수처리, 발전소 등 사업을 진행하고 있다.

당연히 국내 건축, 주택 사업에서 약 750의 매출을 발생시키고 있다. 부실공사로 인해 단기 영업손실이 반영되어 정확한 분석을 하기에는 어렵지만 매출액과 수주상황을 통해 대략적으로 사업을 분석했다.

1) 건설/주택 사업

GS건설의 수주잔고를 살펴보면 국가기관의 관급공사 도급금액이 8.5조, 민간공사가 42조이다. 공사별 도급금액/공사기간으로 살펴보면 주요한 공사는 당연히 아파트 단지 공사. 이외에도 대규모 정비사업 수주를 따내며 주택사업에서 대규모 매출을 발생하고 있다. 원가율은 10%, 영업이익률은 확실하진 않지만 5% 내외로 예상된다.

매출총이익률(GPM)도 개선되고 있는 상황이나, 앞으로 지정학적 리스크와 국내 부동산 정책에 따라 원가 영향이 불확실한 리스크가 있다. 앞으로 수도권 등 우량한 정비사업을 지속적으로 수주하며 수익성을 향상시켜 나아가야 할 것으로 보인다.

2) 플랜트 사업(신사업, 그린사업 포함)

GS건설은 지속가능한 환경이라는 GS그룹의 핵심가치에 따라 신사업과 그린사업을 주도적으로 이끌고 있다. 대표적으로 수처리 사업과 모듈러 사업이 있는데, 수처리 사업은 자회사 매각을 앞두고 있다. 최근 2024년 2분기에 이러한 신사업 수주잔고가 크게 늘었는데 원가경쟁을 하는 플랜트 사업 특성상 판매관리비가 얼마나 될지는 모르겠다.

또한 이러한 플랜트 사업에서 GS건설은 2019년 약 3000명에 이르던 엔지니어 규모를 2023년에 약 500명으로 단축했기 때문에 대규모 사업을 수주하는 것은 무리가 있어보이며, 신사업과 그린사업에서 R&D와 탄소중립시장 개척으로의 전환을 바라봐야 될 것 같다.

정리하면,

GS건설은 앞으로도 '자이'의 브랜드 가치를 높여 국내 주택시장에서 우위를 점하며 성장할 것으로 예상된다. 또한, 신사업 분야에서 타 건설사 대비 주도적으로 사업을 확장해 나아가고 있고 유의미한 성과를 보이는 만큼 새로운 영역을 열 수 있을지 기대가 된다.