한국에서 살아가는 사람

▍배당평가모형 (DDM) 이란?

배당평가모형(DDM : Dividend Discount Model)은 절대적 가치평가 방법 중 하나로 주식의 내재가치를 분석하는 방법이다.  DCF에서는 기업의 미래현금흐름을 추정하여 현재가치로 환산하고 적정주가를 구했다면 DDM에서는 미래의 배당금을 추정하여 현재가치로 환산하고 적정주가를 구하는 방법이다.

예를 들어, 주식의 배당률이 5%이고 은행금리가 5% 이면 굳이 주식에 넣을 필요가 없다.

왜냐하면, 굳이 리스크를 지면서까지 주식에 투자할 필요가 없기 때문이다.

반면, 주식의 배당률이 10%이고 은행금리가 5%이면 주식에 넣을 리스크를 감당하다고 판단할 수도 있다.

한 기업의 1주당 배당금이 1000원이라고 했을 때 투자할 만한 가격은 (은행금리가 5%라고 하고, 나는 이보다 5%이상 수익률을 더 기대해야 투자한다고 했을 때) 10,000원이다. 

이처럼 미래의 배당금과 배당률을 추정하여 현재가치로 환산하면 주가를 구할 수 있다.

본질적으로 주식이라는 것은 기업의 주인임을 나타내는 것이고, 기업의 주인은 기업의 이익을 통해서 돈을 받기를 기대하기 때문에 (물론 배당이 없는 회사들도 있지만) 개인적으로 가장 직관적인 방법이라고 생각한다. 하지만, 우리나라 주식의 경우에는 배당, 주주환원 등에 크게 신경을 쓰지 않기 때문에 이 모형을 적용할 수 있는 기업은 한정적이라고 생각한다.

우리나라도 최근 밸류업 프로그램을 진행하면서 점차 개선되기를 기대한다.

▍배당평가모형 (DDM) 공식

위의 사례에서도 알 수 있듯이, 배당평가모형을 구하기 위해서는 

1) 배당금

배당금은 각 기업의 사업보고서 등을 통해 알 수 있다. 연도별로 이익에 대한 비율로 지급할 수도 있고, 일정한 금액으로 지급하기도 하는데 공시 정보를 통해 알 수 있기 때문에 간단하다. 한편, 미래의 주가를 추정하기 위해서는 미래의 배당금을 사용해야하기 때문에 성장률을 구하는 것이 중요하다. 성장률은 아래에 따로 정리했다.

2) 요구수익률

'요구수익률 = 무위험수익률 + 리스크 프리미엄'로 투자자가 특정 자산에 투자했을 때 기대하는 최소한의 수익률이다. 여기서, 무위험수익률은 은행이자처럼 아무런 리스크가 없는 상품에 투자했을 때 얻는 수익률이고 리스크 프리미엄은 투자를 하면서 리스크를 지는 대신 받고 싶은 최소 수익률이다.

이러한 요구수익률을 구하는 방법은 다양하다.

- CAPM(Capital Asset Pricing Model : 자본자산 가격결정 모형)은 자산의 위험 수준(베타)을 고려하여 요구수익률을 계산하는 방법으로 공식은 다음과 같다.

- 배당평가모형 Gordon Growth Model 에서 요구수익률은 현재의 주가와 배당금 그리고 미래의 성장률을 통해 요구수익률을 구하는 방법으로 공식은 다음과 같다.

- 가중평균자본비용(WACC)는 이전 DCF모형에서도 활용한 방법으로 사실 요구수익률은 내가 돈을 사용한 대가 즉 자본비용이다. 그래서 자본비용인 WACC 역시 요구수익률로 사용된다. 그리고 여기서 자본비용은 회사 전체를 기준으로 구한다.

이외에도 위험 프리미엄 접근법, 유사 자산과의 비교법 등이 있다.

3) 기간

기간은 기업이 얼마나 배당을 지급하고, 얼마나 성장할지에 따라 달라진다. 그리고 투자기간을 기준으로 기간을 설정할 수도 있다. 그리고 각 기간에 맞춰서 이전에 설명한 유형별 배당평가모형을 활용한다. 첫번째로 영구적으로 배당을 지급한다고 가정하는 경우가 있다. 두번째는 기업이 일정 기간 동안 고성장하면서  고배당을 지급한 후에 이후에는 낮은 성장률이 지속될 것이라고 예상하는 경우가 있다. 세번째는 성장패턴이 다를 것으로 예측하여 두가지로 나눠 예상하는 경우가 있다.

이러한 기간을 설정하는 기준에는 기업의 성장 단계, 그리고 그 기업의 배당 지급 정책이 있다. 그리고 성장 단계를 구하기 위해서는 그 산업의 특성과 변화주기 등을 분석해서 객관적인 수치를 구해야한다.

4) 성장률

가장 어려운 부분으로 이 성장률을 구하는 과정과 논리에 따라 배당평가모형의 품질이 달라진다. 기업 자체의 성장률로 판단할 수도 있고 산업 전체의 성장률을 복합적으로 판단할 수도 있다.

위와 같이 4가지 요소를 구하면 된다. 비교적 간단하지만 배당평가모형에서 기간을 설정하고 또 요구수익률을 설정하는데 기준이 사람마다 기관마다 다르기 때문에 다양한 관점으로도 계산할 필요가 있다. 그리고 미래의 성장률과 배당률을 추측해야하기 때문에 DCF 모형과 마찬가지로 정보가 중요하다.

배당평가모형의 기본 공식은 다음과 같다.

공식을 살펴보면, 각 해마다 예상되는 배당금을 요구수익률(리스크비용)로 할인한 값을 모두 합산한다. 그리고 기업에 따라 1) 배당금이 일정한 기업, 2) 배당금이 일정하게 상승하는 기업, 3) 배당금이 상승했다가 일정한 기업 등으로 나눌 수 있고 이에 따라 세분화된 모형을 사용한다. 

비교적 간단하게 주가를 구하고 기준으로 삼을 수 있기 때문에 편리하다. 하지만, 배당금을 지급하지 않는 기업의 주가를 판단하는 것이 불가하고 성장률과 요구수익률도 결국에는 개인의 추정일 뿐이라는 점이 단점이다. 그래서, 대부분 성장시기에 있는 가치주에 투자할 때 사용한다.

▍배당평가모형 (DDM) 활용

*2023년을 기준으로 2024년 1월 1일에 배당평가모형을 작성하는 것으로 설정했다. 우선주는 제외.

배당평가모형을 활용하여 성장주(SK하이닉스), 배당주(삼성화재), 가치주(알테오젠)를 분석해보았다. 간단하게 분석을 한 만큼 신뢰성은 낮다.

SK하이닉스는 우리나라 시가총액 2위 기업으로 삼성전자에 비해 성장세가 일정하게 유지되고 있어서 선정했다. 삼성화재는 우리나라의 대표적인 배당주로 지속적으로 고배당률을 유지하고 있어서 선정했다. 마지막으로 알테오젠은 코스닥 시가총액 1위 기업으로 고성장을 하고 있어서 선정했다.

가정은 다음과 같이 했다.

▽ 성장주 : SK하이닉스

성장주의 경우에는 고정 배당 모형을 활용했다. 3년 동안 배당금이 똑같았고, 앞으로도 폭발적인 성장을 하기에는 어려움이 있기 때문이다. 우선 SK하이닉스의 배당지표를 보면 다음과 같다.

주당 배당금은 연간 1,200원이라고 적용하고, 이후 요구수익률을 구했다. 다양한 방법으로 구할 수 있으나, 간단하게 계산을 하기 위해서 무위험 수익률 + 위험 프리미엄 으로 산정했다. 무위험 수익률의 경우 2023년 국고채 3년의 평균인 3.57% 로 정했고, 위험 프리미엄의 경우 3%로 정했다.

* 무위험 수익률과 위험 프리미엄 역시 정확하게, 그리고 다양한 요소를 분석할 수록 모델의 품질이 높아진다.

대략 3만원 정도로 적정주가가 산정되었는데, 실제로는 10만원 이상으로 형성되어 있었다. 그리고 지금은 20만원 선을 기준으로 횡보를 하고 있다.

이처럼 대형주의 경우, 배당성향이 낮고 실제로 배당률도 매우 낮다. 이러한 이유는 기업의 안정성, 성장가능성, 시장 지배력 등 배당금보다 훨씬 더 가치 있는 다양한 요소들을 보고 투자하기 때문이다. 당연히 객관적으로 분석하지 못한 부분도 영향이 크다.

▽ 배당주 : 삼성화재 (삼성화재해상보험)

삼성화재의 경우 배당금이 비교적 일정하게 상승해서, 고정 성장 모형을 활용했다. 이 모형의 경우 이전의 고정 배당 모형과 다르게 미래의 배당금을 추정해야하기 때문에 추가적으로 배당성장률을 산정해야한다.

배당지표를 보면 배당금이 계속해서 증가하는 것을 알 수 있다. 3년의 평균을 구하여 내년도 배당금과 배당성장률을 산정하면 된다. 그리고 이를 바탕으로 고정 성장 모형을 작성하면 다음과 같다.

배당성장률이 요구수익률보다 높아서 분모가 음수가 나와서 오류가 발생했다. 배당 성장 모형에서는 제한 조건이 있다. 요구수익률보다 배당성장률이 높으면 안된다. 그래서 삼성화재의 경우 DCF법이나 다른 절대적 가치분석법을 활용하여 적정주가를 판별해야 한다.

▽ 가치주 : 알테오젠

알테오젠은 가치주라고 하기에는 애매한 부분이 있지만, 변동성이 큰 코스닥 종목 중에서 그래도 우상향을 유지하고 있어서 선택했다. 참고로, 우리나라와 좀 다르게 미국의 가치주는 투자를 원활하게 받기 위해서 배당률에 신경을 쓰는 경우가 많다.하지만, 우리나라는 배당이 없는 경우가 많았다.

그래서 다른 코스닥 시가총액 상위 종목들도 살펴봤다. 아래는 카카오게임즈 배당지표.

삼천당제약 배당지표

가치주의 배당모형 평가는 다음에 해보기로 생각했다.

▍정리

배당평가모형은 배당주에 적합하다고 생각했다. 결국 주가를 결정하는 것은 사람들의 호가이기 때문에 시장 참여자들이 투자하는 이유가 배당 때문인 배당이 높은 종목에 적용하면 기준을 정할 수 있겠다고 생각했다. 한편 이러한 배당평가모형도 결국 데이터에 의존하는 것이기 때문에 추정하는 영역이 필요하다. 은행이자나 채권 등에 투자하는 경우와 비교할 때 좋은 비교수단으로 활용할 수 있을 것 같다. 

부동산금융에서 자금을 조달하는 방법은 다양하다. 투자자와 개발업자가 함께 수행하는 신디케이션, 대출업자와 개발업자가 함께 수행하는 조인트벤처. 간접투자방식으로 부동산펀드와 리츠가 있다. 그리고 우리나라 부동산개발의 대부분을 차지하고 있는 프로젝트 파이낸싱 PF.

▍PF (프로젝트 파이낸싱)이란?

프로젝트파이낸싱(PF : Project Financing)은 미래의 현금흐름을 바탕으로 프로젝트의 자금을 조달하는 방법이다. 주로 부동산개발을 할 때, 자금이 부족한 주체가 금융기관 등으로부터 대출을 받는 수단으로 사용된다. 부동산개발 외에도 에너지 발전소와 같은 대규모 자금이 들어가는 플랜트 시설을 지을 때에도 활용된다.

대표적인 특징으로는

1) 비소구금융 : 대출 금액이 미래의 현금흐름에 기반하는 만큼 대출 상환 책임도 프로젝트 자체의 수익에 한정된다. 즉, 프로젝트 실패 시에 차주의 자산이 아닌 프로젝트의 자산만으로 채무가 해결된다.

하지만, 이러한 리스크를 방지하고자 담보를 설정하기 때문에 사실상 담보대출 형식으로 이루어진다. 토지를 담보로 하기도 하고 시행사의 시행권, 시공사의 연대보증, 시공사의 책임준공(시공비), 시공사의 채무인수 등으로 PF의 신용을 보강한다. 그래서 PF에서는 건설사의 신용도가 중요하다.

2) SPC(Special Purpose Company) 설립 :  프로젝트 파이낸싱에서 대출과 자금관리를 하기 위해 전용 법인을 설립하는 경우가 많다. 이를 통해 각 플레이어의 리스크를 분산하고 자금관리를 효율적으로 한다. 또한, 시행사의 재무제표에 영향이 가지 않게 별도의 회사를 만들기 때문에 부외금융(Off-balance Sheet) 효과도 있다.

프로젝트 파이낸싱에는 시공사, 대주단, 금융기관 등 다양한 이해관계가 형성되어 있는 만큼 이 사이의 계약, 법률 사항 등을 명확히하고 중심적으로 관리하는 역할을 맡는다. 이러한 SPC는 주식회사 형태로 설립되는 경우가 많으며 지분을 나누어 관리한다. 이때, 대주주의 독단적인 결정을 방지하기 위하여 의사결정을 제한하는 조건이나 만장일치 조건 등을 추가한다.

3) 미래 현금 흐름 : 대출을 해주는 플레이어는 프로젝트의 예상 수익과 현금흐름을 정확하게 분석해서 대출 여부와 금리를 책정해야한다. 자칫하여 프로젝트가 실패하면 대출금을 못 받을 수 있기 때문이다.

그래서, 재무모델을 작성하는데 현재의 현금흐름을 나타내는 NOI(순영업이익)을 바탕으로 미래의 가치를 추정하고 그 가치를 현재로 환산하는 NPV(순현재가치법), IRR(내부수익률) 등의 방법을 통해서 모델을 작성하고 사업타당성을 분석한다. 그리고 이를 바탕으로 투자안(딜)을 채택할지 말지를 결정하게 된다.

이러한 프로젝트 파이낸싱의 장점으로는 현재 자금이 부족해도 사업기획, 사업계획을 통해 미래의 현금흐름을 발생시킬 가능성이 있다면 대규모 자금을 조달할 수 있다는 것이다. 그리고 추가적으로 SPC를 통해 관리가 되면서 차주(시행사, 부동산 개발 주체)의 재무제표에 영향을 덜 미치면서 리스크 분산도 할 수 있다. 

반면, 명확한 단점도 존재하는데 바로 사업리스크이다. 우선, 첫 번째로 시행사의 리스크이다. 시행사는 토지소유자와 협상하는 과정에서 토지소유권을 확보하지 못할 수도 있고, 토지소유권을 확보했다하더라도 지자체에서 부동산 개발에 대한 인허가를 받지 못할 수도 있다.

두 번째는 시공사의 리스크이다. 시공사의 신용등급이 떨어지는 경우, 시공사가 공사를 하지 않겠다고 하는 경우가 있으며 이런 경우 시공사를 교체해야 문제와 신용하락으로 금리가 인상되는 문제 등 큰 차질이 생긴다.

마지막으로 분양 리스크이다. 미래 현금흐름에서 분양을 통해 그 계약금과 중도금으로 PF대출을 상환해야한는데 공실률이 많이 발생하면 사업 전체로 리스크가 확산되며 사업 실패로 돌아갈 수도 있다.

▍프로젝트 파이낸싱(PF) 과정

프로젝트 파이낸싱은 단계별로 살펴보면 우선 브릿지론으로 시작한다. 시행사의 자기자본(equity)과 브릿지론의 타인자본으로 토지비용을 마련하며 이후 인허가, 사업계획 등의 절차를 거친다. 그래서, 리스크도 훨씬 크며 이에 따라 금리도 높게 책정된다.

이후 인허가 승인, 용도변경 승인 등 사업에 필요한 승인이 결정되면 본PF가 일어나며, 이때 받은 PF 대출금으로 브릿지론을 상환한다. 토지를 담보로 할 수 있고, 시공을 진행하는 건설사의 추가적인 신용보강(책임준공, 지급보증)으로 브릿지론 보다는 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다. 이후, 선분양제도를 통해 입주자, 임차인의 계약금과 중도금을 통해 본PF 대출을 갚아나간다. 

그렇다면 이러한 프로젝트 파이낸싱, PF대출은 어떤 형태로 이루어질까.

PF대출은 복잡한 구조로 이루어져 있다. 브릿지론의 경우 단순하게 돈을 빌려주고 선순위 대출과 후순위 대출로 구분되는데 반해 본 PF대출은 그 규모가 크고 이해관계자가 많기 때문에 자금 모집의 효율성과 자금 유동성을 확보하고 리스크를 분산하기 위해 복잡하다. 구체적인 절차는 다음과 같다.

1) 프로젝트 계획 및 수립 단계

- 토지 매입 및 착공준비가 완료되면, 이제 구체적인 프로젝트 아이디어 및 계획을 수립한다. 건설 프로젝트의 목표와 범위, 비용 등을 산정하는데 이때 시행사와 투자자가 협력할 수 있는 방법을 생각한다.

2) 자금 모집 단계

- 제안서를 금융기관 등에 제공하여 대주단을 구성한다. 대주단은 자금을 조달해주는 역할로 은행, 보험사, 자산운용사 등이 있다. 이 과정에서 대출 계약 및 조건들을 설정하는데 세부적인 상환방법, 상환일정, 금리, 담보 등을 산정한다.

3) 프로젝트 실행

- 시공사, 감리사, 시행사, 금융사가 협력하여 프로젝트를 실행한다. 이에 따라 PF대출금을 시공비용, 운영자금, 상환자금 등 각 항목별로 자금을 배분한다.

4) 자금 유동화

- 프로젝트를 실행하면서, PF 대출금을 증권화한다. ABS(자산유동화증권)나 ABCP(자산유동화기업어음)를 발행하여 투자자들에게 판매하는데, 우리나라 PF의 경우 트렌치 구조를 이용해 리스크를 분산하고 투자자들에게 다양한 상품을 제공한다. 선순위, 중순위, 후순위 등 세부적으로 나뉘고 각 트렌치(단계)별로 리스크와 수익의 조합이 다르다.

일반적으로 선순위, 중순위, 후순위 트렌치로 구분된다. 선순위 트렌치의 경우 가장 먼저 상환우선권을 가지며 다른 투자자들에 비해 현금을 지급받을 권리를 가진다. 중순위 트렌치는 선순위 트렌치 투자자들이 수익금을 받은 후에 돈을 받는다. 그리고 마지막으로 후순위 트렌치는 가장 마지막에 지급을 받는 투자자들이다. 당연히 하이리스크 하이리턴이다. 하지만, 때로는 후순위 트렌치에 신용보강이 이루어지거나 담보가 설정되는 경우 금리가 더 낮은 경우도 있다.

4) 유동화 후 자금 회수 및 수익 분배

- 유동화된 자산을 판매해서 얻은 자산으로 기존 대주단에게 대출 상환을 하며 유동화자산에 투자한 투자자들에게는 이자와 배당 등이 지급된다. 그리고 프로젝트가 성공적으로 마무리되면 투자자들에게 순차적으로 이익을 배분한다.

이러한 과정을 통해서 PF가 진행된다.

절대적 가치평가방법은 기업의 내재가치를 통해 주가를 계산하는 방법이다. 본질적인 가치를 찾으려고 하는 만큼 실제 시장에서의 주가와는 차이가 클 수 있다.

왜냐하면, 사람들의 심리와 미래 전망 등의 외적인 요소들이 포함되지 않았기 때문이다. 하지만, 이를 통해 기업의 고유한 펀더멘털을 찾을 수 있으며 매매를 하는데 기준이 될 수 있다.

절대적 가치평가방법 중 가장 대표적인 DCF 할인현금흐름법에 대해서 그 의의와 분석방법을 정리했다. 그리고 이후 삼성전자 주가를 DCF를 활용하여 적정주가를 찾아보았다.

▍DCF (할인현금흐름법)이란?

DCF(할인현금흐름법)은 과거의 데이터를 통해 미래의 수익을 예측하는 모델이다. 과거의 데이터는 기업의 재무제표 등을 참고한다.

이러한 DCF법은 기업의 현금흐름과 성장률 등을 분석하여 고유한 기업의 펀더멘털을 통해 가치를 찾는다. 그렇기 때문에 외부 시장의 변동성의 영향을 덜 받는다. 이 말은 곧 DCF의 단점이기도 하다.

그래서, 장기적인 투자를 할 때 적합한 기준이 될 수 있다. 또한, 현금흐름의 데이터 양과 기간에 따라서 다양한 기업에 적용할 수 있따. 배당이 없는 기업, 고성장 기업, 안정적인 기업 등에 모두 사용이 가능하다.

반면에 DCF법은 미래를 예측하여 구한 것이기 때문에, 가정에 의존한다. 하지만, 인간이 미래의 변화를 예측한다는 것은 아직 어려운 일이다.

또한, 과거의 데이터 양이 적거나 그 분포가 예측 불가능한 경우 DCF모델을 사용하는데 어려움이 있다. 그래서 비교적 안정적인 흐름을 보여주는 기업에 대해서 장기적인 투자를 목표로 할 때 적합하다.

▍DCF (할인현금흐름법) 모델 작성 방법

할인현금흐름법은 미래의 가치를 현재의 가치로 환산하는 방법이다. 이를 위해 수행하는 방법은 다음과 같다.

1) 현금흐름 예측 : 최근 재무제표를 통해 FCF(미래의 자유현금흐름 예측)를 찾는다.

과거 재무제표의 데이터를 활용하여 평균 성장률을 구하여 미래의 예측 데이터를 구하기 위함이다.

예를 들어, A회사가 2년 전에 10만원을 벌고 1년 전에 11만원을 벌었으면 올해는 12만원을 벌 것이라고 예측하는 셈이다.

이러한 분석으로 매출액을 포함하여 영업비용, EBITDA(영업이익 관련), EBIT(영업이익 관련) 등을 산출한다. 

여기서, 다양한 항목들로 구성하고 매출액도 사업부별로 세분화하는 등 정확도를 높이느냐가 DCF 모델의 품질을 좌우하게 된다. 산업동향, 사업 포트폴리오 구성 등등 다양한 요인들을 분석해서 사업의 기대성장률을 구하는 것이 핵심이다.

가령, 삼성전자의 매출액을 구할 때 단순히 매출액의 성장률을 바탕으로 향후 매출액을 추정할 수도 있지만 매출액을 구성하는 사업을 세분화하여 DS, DX, 모바일 부분으로 나누고 각 사업부의 성장률을 구하는 것이 더 정확하다.

2) 할인율 산출 : 자기자본비용과 타인자본을 구하여 WACC(가중평균자본비용)을 찾는다

WACC(가중평균자본비용)를 구하기 위해서는 베타와 자본구조를 산정해야한다. 

WACC는 타인자본과 자기자본의 구성비율을 가중평균하여 계산한 자본비용이다. 즉, 자금조달비용이다.

예를 들어, A회사가 WACC 20%로 프로젝트에 2억을 투자해서 1억을 벌면 투자수익률은 50%이다.

자금조달비용은 20%인데 반해 투자수익률은 50%이기 때문에 투자가치가 있는 프로젝트라고 판단할 수 있다.

이처럼 자금조달비용인 WACC는 요구수익률로도 정의할 수 있다.

추가적으로 자금조달비용에 법인세가 들어가는 이유는 타인자본(부채)의 경우에는 감세효과가 있기 때문이다.

이 WACC는 Beta값에 의해서 좌우되는데 이것은 개인이 하기 힘든 부분이 있다. 그래서 블룸버그, 금융사 등에서 추정한 값을 사용하며 이 역시도 DCF 모델의 품질을 결정하는 요소 중에 하나이다.

3) 영구 성장모델 적용 : 터미널 가치를 찾는다.

DCF법에서는 일정한 예측 기간을 설정하는데, 이 기간 이후의 가치(터미널 가치)를 추정해야한다.

4) 기업가치 도출 : 할인된 현금흐름의 총합과 터미널 가치를 현재가치로 할인하여 총 기업가치를 산출한다.

다양한 요인들이 들어갈수록 그리고 항목을 세분화하여 분석할수록 정확도가 높아지지만, 이번에는 간략하게 큰 분류를 통해서 삼성전자의 DCF 모델을 구성해보았다.

▍삼성전자 DCF 모델 작성하기

2020년부터 2023년까지 4년치의 재무제표를 바탕으로 향후 5년의 현금흐름을 구한 후 적정주가를 판단하는 DCF모델을 만들었다. 다양한 요소를 분석하여 반영하지 않은 만큼 정확성은 거의 없다.

1) 현금 흐름 예측하기

DCF모델을 만들기 위해서는 먼저 미래의 현금흐름을 예측해야한다. 여기에는 다양한 방법이 있다. 또한, 기간을 설정하는 방법도 기업에 따라 달라지는데 일반적으로 안정적인 기업일 경우 기간을 길게 분석하고 변동성이 큰 기업일수록 짧은 기간을 사용한다. 다음은 미래 현금흐름을 추정하는 방법의 종류이다.

1) 과거 매출액을 바탕으로 평균 성장률을 구하고, 여기에 가산하여 미래의 자유현금흐름 추정하는 방법

2) 산업의 전망을 분석하고 해당 기업의 시장 점유율을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 추정하는 방법

3) CAPEX(자본적 지출)와 운전자본을 분석하여 기업의 확장 가능성을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 분석하는 방법

이외에도 정확도를 높이기 위해 다양한 방법을 복합적으로 활용하거나 추가 요인을 분석한다.

나의 경우에는 간단한 모델을 만들기 위해 ChatGPT에서 제공한 추정치를 이용했으며 전년대비 2023년 삼성전자의 매출액이 큰 폭으로 하락했으며 당시 대규모 설비투자가 이루어졌는데, 이 데이터를 그대로 사용하기에는 문제가 있다고 생각해서 2022년 FCF를 바탕으로 미래 현금흐름을 추정했다.

이후, 매년 -1% 현금흐름변화로 추정했는데 이러한 이유는 첫번째로 보수적인 예측을 하기 위함이다. 성장률이 계속해서 성장할 것으로 판단하면 이후 적정주가가 고평가될 가능성이 있기 때문이다. 두번째는 삼성전자가 반도체 산업에서 예전만큼의 지위를 확보하고 있지 않다고 생각하기 때문이다.

2) 할인율(WACC) 산정하기

할인율을 구하기 위해서도 다양한 값들이 들어가며, 이를 어떻게 설정하느냐가 중요하다. 특히 자본비용을 구하기 위해서는 Beta를 구해야하는데 Beta는 시장과 비교했을 때 변동성이 얼마나 큰지를 알려주는 지표로 Levered(레버리지) Beta, Unlevered(언레버지) Beta가 있다.

정리하면, Levered Beta는 기업의 재무리스크를 나타내며, Unlevered Beta는 기업의 사업리스크를 나타낸다. 일반적으로 우리가 Beta라고 부르면 Levered Beta를 일컫는다.

Beta값 역시도 DCF 모델의 정확도에 차이가 나는 수치인데, 금융사에서는 블룸버그에서 몇 천만원을 들여서 사용한다고 한다. Beta는 비슷한 업종에 있는 기업과 산업의 회귀분석을 통해 구하고 이를 평균을 내어 구할 수 있는데 ChatGPT가 혼자서 하지 말라고 했다. 그리고 삼성전자의 베타 값을 알려줘서 그걸로 했다.

베타값을 구한 후에도 무위험 수익률, 시장위험 프리미엄, 규모 프리미엄 등을 통해서 자본비용을 구한다. 여기서 사용되는 수치의 값도 DCF모델의 품질을 결정한다. 정말 많은 요소들이 들어가는데, 이러한 정확도를 높이기 위해 수많은 자원과 연구가 투입된다는 사실에 놀랐다.

이러한 과정을 생략하고 ChatGPT에게 도움을 받아 8%로 추정했다. 아마 이러한 수치들은 금융사에서도 보안을 지키기위해서 노력하고 있을 것 같다. 그리고 지속적으로 기업의 자본 구조가 변하고 시장상황도 변하는 만큼 정보의 차이가 기관과 개인이 많이 날 수밖에 없는 것 같다.

어쨋든 WACC는 8%.

3) 영구성장모델

영구성장모델을 구하는 공식은 미래의 현금흐름과 영구성장률을 통해 구할 수 있다. 영구성장률도 분석을 통해서 추정하게 되는데 나는 2%로 가정했다. 이렇듯, DCF모델은 가정상황이 많다. 그래서 최대한 확률이 높은 값을 구하기 위한 노력들이 필요하다.

영구성장모델을 구하는 공식은 위에도 나와있듯이 아래와 같다.

FCF(2028년 : 380,297)과 영구성장률(3%), 할인율(7.5%)를 이용하여 구하면 다음과 같다.

4) 기업가치

이제 기업가치를 구하는 공식을 사용하고, 총 주식 수로 나누면 적정주가를 구할 수 있다. 기업가치는 현재 가치의 합에다가 TV를 더하면 된다.

이렇게 해서 구하면 적정주가는 10만 6천원 정도가 나온다. 현재 주가가 5만원인 것과는 상당히 다른 결과가 나온다. 이러한 이유는 너무 당연하겠지만,

1) 정확한 현금흐름 예측 실패 

2) 정확한 WACC 예측 실패 

3) 정확한 영구성장률 예측 실패

와 같은 자료 분석 부족이 가장 큰 원인일 것이라고 생각한다.

또한, 이러한 펀더멘탈 분석은 시장요소 중 미래 전망, 시장 심리 등이 반영되지 않았기 때문에 괴리가 크게 발생했던 것 같다.

이후에는 DCF모델에 대한 정확성을 높이기 위한 방법들을 추가적으로 분석해서 좀 더 정교한 모델을 만들어보려고 한다.

▍정리하기

DCF모델을 통해 기업의 고유한 가치를 분석하는 과정을 거치면서 정말 많은 자료가 필요하고 분석 능력이 중요하다는 것을 깨달았다. 재무제표를 통해 다양한 요소를 파악하는 역량부터 미래를 예측하기 위해 자료를 조사하는 탐구력 등이 필요하다. 또한, 현재 삼성전자가 반도체 불황과 기술 부족 이슈 속에서 시장의 외면을 받고 있어서 그런지 실제 주가와 DCF를 통해 분석한 주가간의 괴리가 컸다.

주가는 주식시장에서 형성되는 시세에 따라 결정되는 주식의 가격이다.

기업의 정확한 적정주가를 알 수만 있다면, 주식시장에서 무적의 카드를 가지고 있다고 생각한다. 적정주가보다 낮으면 사고, 높으면 팔면 되기 때문이다.

하지만, 주식시장은 실시간으로 경제상황, 정치상황, 산업동향 등 그리고 사람들의 심리까지 반영하기 때문에 이를 안다는 것과 이것이 나의 뜻대로 움직일 것이라는 예측은 쉽지 않다.

결국, 누군가 시장참여자들 중에서 그렇게 생각하지 않는다면 아무리 분석을 잘한다고 하더라도 개인의 망상에 불과하다.

그럼에도, 적정주가를 산정하여 기업 주가를 알아보는 것은 투자를 하는 기준이 되기 때문에 중요하다고 생각한다. 무적까지는 아니더라도, 빈손보다는 무기를 들고 전쟁에 나가는 것이 나으니까.

▍적정주가란?

적정주가는 밸류에이션이라고도 불린다. 전문가들이 기업의 현재 가치를 판단하여 적정한 주가를 산정하는 일이며 앞으로 다룰 다양한 분석기법을 포함하여 기업의 경영진, 재무구성, 전망치 등을 통해 찾는다. 

삼성전자는 왜 50,000원일까? 그리고 떨어지면 왜 40,000원까지 떨어지는지 등 그 흐름을 추측할 수 있더라도 2,000원, 600,000원도 아닌 왜 50,000원인지 분석하기는 쉽지 않다. 

그래서 기관투자자, 전문가들은 시장에서 어떤 의사결정과 판단을 통해 저평가된 주식을 찾는지 가장 시작이되는 '적정주가' 찾기를 정리해보았다.

예시를 들어 분석하기 위해서, 우리나라 국민주식(?)인 삼성전자를 통해 적정주가를 산출하는 방법을 사용하여 산출하고 필요시에는 다른 기업들과 비교분석하면서 분석했다.

삼성전자의 시가총액은 약 323조 원으로 우리나라 1위이다. 개인투자자, 기관투자자, 외국인투자자 할 것 없이 누구나 관심을 갖고 있는 종목이기 때문에 자료도 많을 것이라고 생각되며 분석을 해보았다.

▍적정주가 산출법

적정주가를 찾는 많은 기법들이 연구되었고, 현재는 종목분석란 또는 재무분석란 만 봐도 쉽게 알 수 있다. 그래서 이러한 기초적인 방법의 의미과 방법 등을 정리하고 더불어 그외 어떤 기법들이 있는지 찾아보았다.

우선 먼저, 적정주가 산출법은 절대적인 방법과 상대적인 방법으로 나눌 수 있다.

1) 절대적 가치 평가법 (내재가치)

절대적 가치법은 기업의 내재가치를 분석하여 적정주가를 산정하는 방법이다. 내재가치라는 것은 회사가 현재 보유하고 있는 또는 가지고 있는 유형, 무형의 요소를 고려하여 본질적인 가치를 찾는 것이다.

이러한 내재가치는 자산가치와 이익가치로 나눌 수 있는데, 자산가치의 경우 기업이 소유한 자산을 계산한 것이고 이익가치는 사업을 통해 벌어들이는 이익의 흐름을 현재로 나타낸 것을 계산한 것이다.

대표적인 절대 가치 평가법으로는 

1. 할인현금흐름법 (DCF : Discounted Cash Flow) : 사업 등을 통한 미래의 이익흐름(현금흐름)을 현재가치로 환산하는 방법으로 지속적으로 성장하는 기업과 안정적인 흐름을 가진 기업에 적합한 방법

2. 배당할인모형 (DDM : Dividend Discount Model) : 배당금을 기준으로 기업 가치를 평가하는 방법이기 때문에, 배당률이 낮은 우리나라 기업에는 적합하지 않다고 생각한다. 하지만, 주식을 투자하는 근본적인 분석방법 중 하나라고 생각한다.

2) 상대적 가치 평가법 (비교)

상대적 가치법은 기업 간의 비교를 통해 기업 가치를 평가하는 방법으로, 시장에서 형성된 가격을 활용하고 이에 관계와 비율을 통해 주가를 산출하는 방법이다.

대표적인 상대 가치 평가법으로는

1. PER (Price-to-Earnings Ratio) : 주가를 주당순이익(EPS)와 비교하여 적정주가를 산정하는 방법이다.

2. PBR (Price-to-Book Ratio) : 주가를 주당순자산가치(BPS)와 비교하여 적정주가를 산정하는 방법이다.

3. EV/EBITDA (Enterprise Value to EBITDA) : 기업가치(EV)와 EBITDA를 비교하여 적정가치를 산정하는 방법이다.

* EBITDA : 이자, 법인세, 감가상각비 차감 전 영업이익(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)

이 외에도 다양한 지표와 근거를 가지고 밸류에이션을 찾는 기법들이 있다.

각 분석방법을 정리하면서 그 의미와 의의를 찾으려고 한다.

부동산 금융

▍리츠란?

리츠 : Real Estate Investment Trusts = 부동산투자신탁

다양한 투자자들로부터 투자 자금을 모아 부동산 자산에 투자하며 주로 부동산 개발(PF), 임대, 주택저당증권 등에 투자하고 이를 통해 임대료, 수수료 등으로 발생하는 수익을 투자자에게 배당 형태로 지급한다. 주식과 비교해서 이해하기 쉽게 설명하면, 다양한 주식중에서 '국내반도체1호' 1주를 사게 되면 국내반도체의 실적과 영업이익에 따라서 배당을 받게 된다. 이처럼 리츠도 다양한 부동산 자산 중에서 예를 들어 가령 '미국우량부동산리츠1호'  1주를 사게 되면 임대수익에 따라서 배당을 받게 된다.

▍부동산펀드란?

부동산 펀드 : Real Estate Fund = 펀드 재산의 50%를 초과해 부동산 자산에 투자하는 상품

부동산 펀드는 주식형태의 리츠와 달리 펀드 형태이다. 이러한 부동산 펀드는  일반적으로 토지구매부터 건물 시공 후 임대까지 긴 시간이 걸리기 때문에 중도해지가 어려운 폐쇄형 상품이 대부분이다. 또한, 펀드 하나당 하나의 실물 부동산에 투자하고 이로 발생하는 투자수익을 지급하는 구조이다. 추가적으로 REITs와 구분하면, 부동산 펀드는 금융위원회에서 신고하는 자본시장법에 근거하고 REITs는 국토교통부에서 인가하는 부동산투자회사법에 근거한다. 그리고 투자자입장에서 리츠는 주식에 투자하여 배당금을 얻는 주식의 형태, 부동산펀드는 각각의 펀드에 투자하여 만기 후 투자수익을 만든다.

또한, 부동산에 간접투자하여 수익을 얻을 수 있는 어니스트 펀드가 있다. 이는 부동산관련 채권의 원리금수취권에 투자하는 것으로 매수와 매도의 개념이 없고 부동산 상품에 자신이 원하는 만큼의 금액을 투자하는 것이다. 대표적으로 건설자금, 부동산담보 투자상품이 있다. 또한, 다양한 부동산을 모아놓은 REITs와 달리 어니스트펀드는 개인이 원하는 상품을 선택하여 투자할 수 있다.

▍금융이란?

금융은 돈을 빌리고 빌려주는 모든 행위이다. 그리고 이러한 행위를 하는 회사를 금융사라고 한다. 한편 돈이라는 것은 현금일수도 있지만 주식, 채권, 부동산 등의 형태로 즉 자산의 형태로 존재한다. 그래서 이러한 돈, 자산을 다루는 곳을 금융사라고 정의하고 포괄적으로 이해할 수 있다. 이러한 금융사를 좀 더 구분하면 다음과 같다.

금융사의 종류
1) 은행 : 예금, 대출과 같이 돈을 맡아주고 돈을 빌려주는 곳
2) 증권 : 돈을 투자해주는 곳
3) 보험 : 돈을 보장해주는 곳

▍금융투자업

이러한 금융사는 금융투자 업무를 하는데, 우리나라에서는 6가지 업무로 분류하고 있다. 그래서 이러한 업무를 담당하는 회사를 금융투자회사라고 부른다.

금융업무의 종류
1) 투자매매업 : 자기의 계산으로 금융투자상품을 매도, 매수, 증권 발행 등 하는 것
2) 투자중개업 : 타인의 계산으로 금융투자상품을 매도, 매수, 중개, 청약 등 하는 것
3) 집합투자업 : 2인 이상의 투자자로부터 모은 금전 등으로 투자대상자산(주식, 부동산, ETF 등)을 취득, 처분하고 결과를 투자자에게 배분하여 귀속시키는 것
4) 투자일임업 : 투자자로부터 금융투자상품 등에 대한 투자판단의 전부, 일부를 일임받아 취득, 처분하는 것
5) 투자자문업 : 금융투자상품 등 투자판단에 관한 것을 자문에 응하는 것
6) 신탁업 : 신탁을 영업으로 하는 것

한편, 금융투자회사는 '증권사'와 '자산운용사'로 나눌 수 있다. 증권회사 흔히 NH투자증권, 한국투자증권, 신한투자증권과 같은 곳이다. 이런 회사는 자본시장에서 주식, 채권 등의 유가증권을 발행하고 주선하며 중개하는 것이 주요 업무이다. 이외에도 수수료, 이자수익 등으로 이익을 발생하기도 한다. 자산운용사는 펀드와 같은 금융상품을 만들고 운용하는 곳이다. 부동산, 인프라, 미국 기술주, 메타버스주 등 다양한 테마와 섹터로 상품을 구성하며 투자의 편의성을 높여준다. 이외에도 투자자들로부터 수수료를 받고 자문을 해주는 투자자문사, 선물거래에 특화된 선물회사 등이 있다.

참고로 위의 표를 보면 자산운용회사의 당기순이익이 증권회사보다 떨어지는 것을 알 수 있는데, 이는 국내에서는 직접적인 운용을 하는 것보다 중개를 하는 사업이 더 수익률이 좋고 안정적이라는 것을 의미한다. 하지만 점차 사모펀드의 확대와 자산운용에 대한 관심이 증가하며 변화할 것이라고 생각한다.

▍증권사 vs 자산운용사

구체적으로 증권사와 자산운용사를 수익구조 측면에서 정리하면. 증권사의 경우 크게 위탁매매 / 자기매매 / 투자은행(IB) / 자산관리(WM) 4가지가 있다. 위탁매매와 자기매매는 HTS, MTS를 통해 고객들이 증권, 펀드 등을 매매하면서 수수료를 받는 것과 자기자본을 투자하여 수익을 내는 것이다. 위 두 항목은 아마 대부분 알고 있는 내용이다. 한편, 투자은행은(IB)는 회사의 자금조달 및 금융서비스를 제공하는 업무이다. 자금조달방법은 주식자본시장인 ECM과 부채자본시장 즉 채권발행시장인 DCM으로 나뉘며 이를 통해 기업의 자금 유동성을 확보하는 서비스를 제공한다. 또한 IPO를 통해 비상장 기업을 상장시켜 자금을 조달하기도 한다.

자산관리 부문인 WM은 Wealth Management의 약자로 고객의 자산관리와 관련된 서비스를 제공하는 것이다. 고객의 성향에 맞춰 투자방식과 상품을 추천해주며 수수료를 받는 업무이다.

한편 자산운용사의 경우 펀드(집합투자)를 운용한다. 이를 통해 운용수수료와 성과보수를 통해 수익을 낸다. 보통 2-20 룰로 운용자산의 2%를 운용 수수료로 받고 실현된 성과에 대해 만약 약정된 기준수익률 이상이면 20%를 성공보수로 받는다. 이러한 펀드는 투자자의 돈을 모아 만드는데 공모형과 사모형으로 나뉜다. 공모형 펀드의 경우 일반 은행에서도 판매하기 때문에 투자가 가능하지만 사모형의 경우 특정 투자자를 대상으로 한다. 이러한 사모형을 PE(Private Equity)라고 한다. 종류에 따라 경영에 참여하는 경영참여형 PEF, 주식이나 증권 등에 투자하는 헤지펀드(전문투자형) 등이 있다. 또한 투자대상에 따라 증권집합투자기구, 부동산집합투자기구, 일반사모집합투자기구 등으로 나뉜다.

금융소비자보호의무란 금융소비자와 금융회사간 정보비대칭으로부터 금융소비자를 보호하기 위해 법 의무이다.

기본적 원칙은 신중한 투자자의 원칙이며 전문가로서의 주의의무를 지켜야한다.

이를 위해, 금융소비자보호 10대 원칙을 채택하고, 금융당국에서 금융소비자보호 모범규준을 제정하고 2020년에는 금융소비자보호점을 제정하였다.

또한, COO(Chief Consumer Officer)을 통해 금융회사에서 금융소비자보호를 위해 필요한 절차와 기준을 수립하도록 했다. COO 직속으로는 금융소비자보호 전담조직이 있고, 금융소비자보호 협의회가 설치되어 민원업무를 보고하고 협의한다.

또한, 주기적으로 해피콜, 미스터리쇼핑 등을 통해서 평가를 한다.

이러한 해피콜 서비스는 7영업일 이내 금융소비자와 통화하여 불완전 판매가 없는지 확인하는 제도이고, 이를 통해 불완전 판매가 있었다면 가입일로부터 15일 이내 배상을 신청할 수 있다. 또한, 금융소비자가 특정 상품에 가입하고 5영업일 이내에 환매 또는 상황을 요청하면 판매수수로를 돌려주는 제도이다.

 COO의 업무
1. 금융소비자보호에 필요한 절차 및 기준 수립
2. 금융상품판매의 전단계에서 소비자보호체계에 관한 관리, 감독 업무
3. 금융소비자보호 관련 관계부서 간 피드백업무 총괄

금융소비자보호법상 규정

1) KYC RULE : 계약체결권유 희망고객을 대상으로 적합성의 원칙 준수하기 위한 것

2) 적정성의 원칙 : 계약체결권유 불원고객을 대상으로 상품과의 적정성 여부를 판단하기 위한 것

3) 적합성, 적정성, 설명의무 등은 일반금융소비자만을 대상으로 하며, 불공정영업행위 금지와 부당권유행위 금지는 전문금융소비자도 포함한 금융소비자를 대상으로 함 

4) 부당권유행위 금지 / 불공정영업행위 금지

5) 매매명세통지의무 : 매매가 체결된 날의 다음달 20일까지 월간 매매내역, 손익내역, 월말기준 잔액현황과 미결제약정 현황(선물옵션의 경우)를 통지해야함

6) 공정성 유지의무 : 차별적 서비스의 경우 고객이 직접 선택할 수 있도록 정보 제공

금융투자업 본인에 대한 윤리

1) 공정성 및 독립성유지의무 : 조사분석을 할 때 공정하고 독립적이게 할 것 

2) 재산상 이익의 제공 및 수령 : 특정거래상대방에게 수령한 재산상 이익이 10억을 넘으면 즉시 공지

금융투자업 회사에 대한 윤리

1) 지도지원의무 : 고객에 대한 손해배상책임이 생기면 회사와 중간책임자는 사용자책임을 지게 됨

2) 정보보호의 의무 : 비밀정보의 제공은 필요성에 의한 제공원칙에 부합하면 준법감시인의 사전승인

3) 내부제보 제도 : 제도가 있을경우 제보사실도 비밀, 신분도 비밀

4) 선관주의의무 : 퇴직 후 합리적 기간에만 고용계약 종료 후의 의무 + 고용기간 지적재산물은 반납, 사용권은 회사

5) 대외활동 : 사견임을 명백히 표현하고 사견을 이야기할 수는 있음

금융투자업 사회에 대한 윤리

1) 시장질서 교란행위 규제 : 목적성 없어도 처벌, 내부자 및 모든 수령자 대상으로 범위 확대

2) 시장질서 교란행위에 따른 이익 : 손실액이나 이익의 1.5배에 해당하는 금액이 5억을 초과하면 과징금 (5배)

직무윤리 위반 - 내부통제

1) 내부통제 : 내부통제기준 제정 및 준수, 준법감시인의 선임

2) 각각의 역할

대표이사
1. 위법 및 부당행위의 사전에방에 필요한 내부통제체제 구축, 유지, 운영 및 감독

준법감시인
1. 내부통제기준의 준수 여부 및 점검
2. 업무 전반에 대한 접근 및 임직원에 대한 각종 자료나 정보 제출 요구
3. 임직원의 위법행위 등에 대해 이사회, 대표이사, 감사에 대해 보고 및 시정 요구

3) 이사회 결의 : 준법감시인 임면(임기는 2년) + 해임 시에는 이사총수의 2/3

4) 내부통제위원회 설치의무 : 자산총액 5조 이상 금융투자회사 + 20조 원 이상 운용

* 상호저축은행은 7천억 원 적용

5) 준법감시인제도 : 회사 임직원이 모두 선량한 관리자로서의 의무를 다하는지 상시적으로 통제와 감독

6) 영업점별 영업관리자(미니 감시) ㅋ : 준법감시인이 임명하고 자신의 일부업무 위임하여 수행

7) 과태료 

1. 1억이하 : 내부통제기준 마련X, 준법감시인 X, 사내이사 or 업무집행자 중에서 준법감시인 선임 X, 이사회 결의 X

2. 3000 이하 : 준법감시인이 금지대상 겸영업무 겸직, 준법감시인에 대해 별도의 기준 마련 X

3. 1000 이하 : 준법감시인 임면 사실 보고 X

8) 내부통제기준 위반 : 타인의 위반을 과실로 보고하지 않은 경우에는 제외

직무윤리 위반 - 외부통제

1) 자율규제 : 금융투자협회에서 제재 부과

2) 행정제재 : 금융위원회에서 제재

1. 금융투자업자에 대한 제재 : 조치명령, 인가 및 등록 취소 등

2. 임원에 대한 조치

3. 직원에 대한 조치

투자분석기법에는 기본적 분석과 기술적 분석 그리고 산업분석 크게 3가지가 있다.

먼저 기본적 분석에 대해서 정리를 했다.

■ 기본적 분석

▽ 가치평가와 현금흐름

현금흐름추정의 기본원칙 : 투자 방법을 선택했을 때 발생하는 모든 현금흐름의 변화가 포함되어 있어야하며, 세후 현금으로 추정되어야 정확함. 감가상각비는 현금흐름에 더해지긴 하지만 법인세 해당액은 현금흐름 유출로 추정. 현금유입과 간접적 효과도 고려해야하고, 기회비용은 당연히 고려대상이지만 매몰비용은 고려 대상이 아님.

* 매몰비용은 이미 투입하여 회수가 불가능한 비용이다 

현금흐름 추정요인
1) 현금유출 : 비유동자산(기계설비 구입), 유동자산(재고자산), 유동부채에서 추정
[결정요인] 시설자금투자, 운전자본투자 = 유무형자산의 증가 + 운전자본 - 비이자부 유동부채
* 비이자부 유동부채 : 외상매입금, 미지급금 등 이자비용을 부담하지 않고 조달하는 부채
2) 현금 유입 : 손익계산서상의 영업이익에서 추정
[결정요인] 손익계산서상의 영업이익 = 투하자본은 본업활동을 통해 매출액으로 전환 / 원재료비, 인건비 등 차감해서 영업이익

이런 현금흐름을 측정하는 기법에는 자금운용 접근법(자금조달 접근법)이 있는데 투자된 투하자본의 크기위주로 측정하고, 부채와 자기자본 등 투하자본의 조달방법과 크기로 측정한다

가치평가 : 자산으로부터 발생하는 미래현금흐름을 추정 + 적정한 자본비용으로 할인해서 자산의 현재가치 추정

(자산의 현재가치 = 만기상환금 또는 미래총현금흐름을 적정할인율로 잔존기간만큼 할인한 것)

▽ 화폐의 시간적 가치 = 현재가치 & 미래가치

돈(화폐), 가격은 이자율, 물가상승률, 수익률 등에 따라 미래가치와 현재가치가 다르고, 이를 변화해야 현금흐름을 통한 가치평가를 할 수 있다.

1) 단리와 복리의 실효 연이자율

2) 미래가치(FV) = 현재가치(PV) X 실효연이자율

3) 연금의 미래가치 = 등비급수의 합 = A X [(1+r)^n - 1] /r     / 연금의 현재가치 = 연금의미래가치 / (1+r)^n

▽ 채권의 가치평가

채권은 미래현금흐름이 정해져있어서 적정가격을 구하는것이 쉽다.

자산의 가치평가 : 모든 자산의 가치평가는 현금흐름할인법을 적용할 수 있음

*현금흐름할인법(DCF) : 미래의 총 현금흐름을 적정한 할인율로 할인해서 구함

채권의 가치평가

1) 이표채의 가치평가 : DCF법, 연금공식법

2) 영구채권의 가치평가 : 채권액면에 대한 이자지급금액 / 채권에 적용하는할인율

* 우선주의 가치평가 : 우선주는 만기가 없기 때문에 영구채권과 동일하게 계산

▽ 주식의 가치평가

자산의 현재가치는 미래총현금흐름을 자본할인율로 n기간 만큼 할인한 금액! 인데 채권은 미래현금흐름이 확정되어 있어서 자본할인율(채권수익률 등)을 추정하면 현재가치를 쉽게 구할 수 있음. 반면에 주식이나 부동산은 분자에 해당하는 미래현금흐름을 추정하는 것이 어려움. 채권에 비해 밸류에이션이 매우 어려워서 배당평가모형을 통해 가치를 평가함. 

1) 배당평가 일반모형

주식의 투자수익률은 매매차익과 배당수익으로 이루어짐. 이를 토대로, 모형을 무한대로 확장하여, 매도시기를 확정하지 않는다고 가정하고, 해당 기간(무수히 많은) 얻은 배당수익을 얻기 때문에 배당수익으로 주식의 가치평가가 가능함

2) 가치평가 성장모형

1. 제로성장모형 : 배당평가모형

2. 정률성장모형 : 항상성장모형으로 D (예상)  = 고든 모형 D(1+g) / (k-g) 

3. 초기고속성장모형 : 다단계 성장모형  = DCF법 + 고든모형

3) 기업분석 : 재무비율

기업을 분석하는데에는 여러가지 지표가 사용되는데 그 중 대표적인 것이 재무비율이다.

유동성지표, 안정성지표, 수익성지표, 활동성지표, 보상비율, 이익지표 등이 있다.

재무비율

1) 유동성지표 : 단기부채에 대한 기업의 상황능력
1. 유동비율(Current Ratio) = 유동자산 / 유동부채   
(산업에 따라 차이 큼 : 재고자산, 외상매출금이 유동자산에 포함)
2. 당좌비율(Quick Ratio) = 당좌자산(유동자산 - 재고자산 - 선급금) / 유동부채
(유동비율에 비해 엄격하기 때문에, 부채비율과 활동성지표와 함께 검토)
3. 현금비율(Cash Ratio) = [현금 + 시장성 유가증권] / 유동부채
(당좌비율보더 더 엄격함)

2) 안정성 지표 : 기업의 중장기적인 채무상환능력
1. 부채비율(Debt Ratio) = 총부채 / 총자산(총자본)
(일반적으로 50%이하 권장)
2. 부채-자기자본비율(Debt-Equity Ratio) = 총부채 / 자기자본
(일반적으로 100%이하 권장, 비율이 높을수록 요구수익률도 높아짐)
3. 이자보상비율(Interest Coverage Ratio) = 영업이익 / 이자비용         * 보상비율지표
(고정이자비율을 보상할 수 있는 능력, 레버리지를 얼만큼 사용하는지 얼마나 안정적인지 판단)

3) 수익성 지표 : 기업의 수익성
1. 매출액영업이익률(Operating Profit Margin) = 영업이익 / 순매출액
(높을수록 효율적인 영업, 너무 높으면 R&D 투자 낮다고 판단 - 순매출액에서 연구개발비용을 빼기 때문에)
2. 총자산이익률(Return On Assets) = 순이익 / 총자산
(보유 자산을 얼마나 효율적으로 이용하고 있는지, 주주와 채권자에 대한 보상능력)
3. 자기자본이익률(Return On Equity) = 순이익 / 자기자본 = ROA / [1-총부채/총자산]
(자기자본 = 주주들의 투자자본으로 얼마나 효율적으로 사용하는지, 주주에 대한 보상능력)
* 부채비율이 높아도 ROE는 상승하기 때문에 주의

4) 활동성 지표 : 기업이 보유한 자산이 매출에 어느정도 기여하고 있는지 지표
1. 비유동자산회전율(Noncurrent Asset Turnover) = 순매출 / 비유동자산
(기업 고정자산에 투자한 자금의 회전속도, NAT가 높으면 효율적 경영)
2. 재고자산회전율(Inventory Turnover) = 순매출 / 재고자산
(재고자산을 현금화하는 속도, 높을수록 효율적 경영)
3. 매출채권회전율(Accounts Receivable Turnover) = 순매출 / 순매출채권
(매출액을 현금화시키는 속도, 높으면 효율적이지만 기업의 엄격한 대금회수정책 의미)
* 평균회수기간 = 순매출채권X365/순매출액
4. 총자산회전률(Total Asset Turnover) = 순매출 / 총자산
(투하자본대비 매출액 기여도)

5) 보상비율 : 현재 기업의 재무적 부담을 이겨낼 수 있는지 판단
- 배당성향 = 보통주 배당금 / 봍통주 주주들의 이익

6) 이익지표 : 기업이 벌어들이는 이익의 크기를 1주당 표시
- 주당순이익(Earning Per Share) = [당기순이익 - 우선주배당금] / 보통주 발행총수

4) 기업분석 : 레버리지분석

레버리지는 고정영업(감가상각비, 임차료, 경영진보수 등)이나 고정이자비용(직접재료비, 직접노무비, 판매수수료 등)이 존재할 때 영업이익이나 주당순이익의 변화율이 증폭되어 나타는 것

1. 영업레버리지(Degree of Operating Leverage ) DOL : 영업이익변화율 / 매출액변화율

= [매출액-변동비] / [매출액-변동비-고정비]

기업의 영업비 중에서 영업활동의 정도와 관계없이 발생하는 고정비로 인해서 발생

매출액이 작을수록 큼, 영업레버리지가 크면 매출액에 대한 영업이익의 변동이 크므로 경영 불안정

2. 재무레버리지(DFL) : 주당순이익변화율 / 영업이익변화율 = 영업이익 / [영업이익 - 이자비용]

영업이익의 유무와 무관하게 고정재무비용의 존재로 발생

3. 결합레버리지(DCL) : 주당순이익변화율 / 매출액변화율 = [매출액-변동비] / [매출액-변동비-고정비용-이자비용]

*변동비 = 직접비 + 변동비

*고정비 = 매월 지불되는 이자나 임대료

5) 기업분석 : 현금흐름분석

현금 : 보유현금+ 요구불예금 + 현금성자산(높은 단기 투자자산)

* 발생주의 회계(B/S, P/L) : 현금주의 회계와 상반된 개념, 현금의 흐름과 독립적으로 수익은 실현 시, 비용은 발생 시

현금흐름표 작성법 중 간접법 : 당기순이익에서 출발하여 역으로 특정항목을 가감

1) 영업활동으로 인한 현금흐름
+ 당기순이익
+ 현금유출이 없는 비용 : 감가상각비, 대손상비, 유가증권평가손실, 재고자산평가손실
 - 현금유입이 없는 수익 : 유가증권평가이익
+ 투자와 재무활동으로 인한 처분손실 : 영업활동과 무관한 손실
 - 유가증권처분손실, 설비자산처분손실
+ 투자와 재무활동으로 인한 처분이익 : 영업활동과 무관한 이익
+매출채권의 감소, 재고자산의 감소, 매입채무의 증가
 - 매출채권의 증가, 재고자산의 증가, 매입채무의 감소 

2) 투자활동으로 인한 현금흐름
+ 설비자산 처분, 유가증권 처분, 대여금 회수 
 - 설비자산 취득, 유가증권 매입, 대여금 대여

3) 재무활동으로 인한 현금흐름
+ 차입금 차입, 자기주식 처분, 유상증자
 - 차입금 상환, 자기주식 취득, 신주 및 사채 등의 발행비용

6) 기업분석 : 상대가치평가모형(주가배수모형)

PER : 주가/EPS

집합투자기구란 말 그대로 투자를 하는 회사이다.

법적형태에 따라 투자신탁, 투자회사, 투자유한회사, 투자합자회사, 투자유한책임회사, 투자합자조합, 투자익명조합 이렇게 7가지의 공모형 집합투자기구가 있고, 사모형인 사모투자 전문회사가 있다.

이 둘을 나누는 기준은 50명 이상인지 미만인지에 따라 나뉜다.

50명 이상인 경우를 불특정다수로 의미한다고 보고, 공모형의 경우에는 증권신고서 제출의무가 주어진다.

1) 투자신탁

*MMF, 주식형, 채권형 등 일반펀드

투자신탁(집합투자기구)은 위탁자, 수탁자, 수익자의 3면 관계로 이루어져 있는 계약관계이다(법인격X).

위탁자 : 자산운용사 = 집합투자업자로 펀드를 설정하여 설립하고 투자자로부터 모은 투자자금을 수탁자에게 지시

* 집합투자업자는 고객충실의무에 입각해 행사

수탁자(신탁업자) : '은행' 위탁자로부터 운용의 지시를 받고 투자금을 관리 + 감시기능(소극적 : 법령 위배 정도만)

수익자 : 투자자- 투자금에 대한 배당을 받는다 

 투자신탁 VS 신탁

투자신탁은 6가지의 금융투자업 중 집합투자업에 속하지만, 신탁(특정금전신탁, 부동산신탁)은 신탁업에 속한다.
또한 신탁은 위탁자(고객), 수탁자(금융회사), 수익자(고객, 제3자)로 구성된다.
참고로, 금융투자업에는
투자매매업, 투자중개업, 집합투자업, 투자자문업, 투자일임업, 신탁업
이렇게 6가지가 있다.

수익증권은 무액면/기명식으로 발행되며, 발행가액이 납입된 경우 예탁결제원의 명의로 수익증권을 발행하고 균등하게 분할한다.

이러한 투자신탁은 다음과 같이 해지되는데,

법정해지의 경우에는 지체없이 해지하고 금융위에 사후적으로 보고를 하며, 임의해지의 경우에는 사전승인을 받아야되는데 사유가 인정되는 경우에는 승인없이 해지가 가능하다.

1) 법정해지 : 신탁계약에서 정한 신탁계약의 종료, 수익자총회에서 해지결의, 피흡수합병, 등록취소, 수익자 총수 1인

2) 임의해지 :  수익자 전원 동의, 수익증권 전부 환매청구, 설정 후 1년 원본액이 50억 미만, 1개월간 계속 50억 미만

2) 투자회사

* M&A펀드, 부동산펀드, PEF 등

투자회사는 집합투자업자가 발기인이 되어 주식회사를 설립하면서 만들어지는데, 법인이사 1인과 감독이사 2인 이상으로 구성된다. 법인이사는 위탁계약체결, 보수 지급, 분배금 지급, 자산운용보고서 제출 등의 업무를 수행한다. 이러한 투자회사의 발기인은 주식의 총수를 인수하고, 인수 후에는 인수가액을 금전으로 납입한다.

* 감독이사는 신탁업자나 일반회사에 대해 보고를 요구할 수 있고, 회계감사 보고도 요구할 수 있으며, 대주주만 아니면 됨

이러한 투자회사는 페이퍼컴퍼니(투자업무만 할 수 있음)이고, 운용은 집합투자업자가 자산보관은 신탁업자가 그리고 기타업무는 일반사무관리회사에서 수행한다. 즉, 모든 업무가 외부에서 이루어진다.

투자회사의 주식은 무액면/기명식으로 발행되고 보통주로 발행되고 신주는 이사회의 결의에 따라 한다.

투자회사의 경우에는 수익자총회와 마찬가지로 주주총회를 통해 결의를 한다. 이때에는, 합병, 환매연기, 집합투자업자의 변경, 신탁계약의 변경, 보수 및 수수료 인상 등이 있다.

이러한 투자회사는 파산, 피흡수합병, 해산결의, 주주총수 1인 (법인 이사 제외)에 해산사유가 된다. 청산하게 되었을 때,

일반적인 경우(존속기간만료, 해산결의) 때는 법인이사가 청산인 그리고 감독이사가 청산 감독인이 되어, 청산인으로 취임한 날로부터 15일 이내로 재산목록과 재무상태로를 작성하여 청산회에 제출하고, 채권자에 대해서는 신고기간을 1개월 이상으로 하여 2회 이상 최고한다.

3) 집합투자기구

0) 투자신탁 : 계약관계 / 위탁자가 운용 

1) 투자회사 : 법인이사 1인 + 감독이사 2인 이상

2) 투자유한 회사 : 법인이사 1인

3) 투자합자 회사 : 무한책임사원(업무집행사원) 1인 + 유한책임사원 다수          *PEF

4) 투자유한 책임회사 :업무집행자 1인 + 사원 (투자자)

5) 투자합자 조합 : 무한책임조합원(업무집행조합원) 1인 + 유한책임조합원 다수

6) 투자 익명조합 : 영업자 1인 + 익명조합원 다수

4) 사모집합투자기구

자본 시장법상 사모펀드는 전문투자형 사모집합투자기구와 경영참여형 집합투자기구이다. 설립 후 2주일 이내로 금융위원회에 보고하며 적격투자자가 아닌 사람에게는 집합투자증권을 양도할 수 없다. 전문투자형의 경우 각종 공시의무, 회계감사의무, 환매금지형 상장의무를 면제하고 자본시장법의 운용제한규정을 적용하지 않는다. 또한, 금전납입의무 예외가 적용되어 실물로 납입을 허용하여 펀드설립의 자율성을 보장하는데, 이때에는 투자자 전원의 동의가 필요하고 실물의 가격은 집합투자재산위원회가 정한다. 

전문투자형 사모펀드(헤지펀드) VS 경영참여형 사모펀드(PEF)
1) 헤지펀드
금융위에 등록 / 10억원 이상의 자기자본 / 최소 출자가액은 1억원인데 레버리지가 200% 이상인 경우에는 3억원 / 차입은 펀드재산의 400%내 / 운용대상에 제한이 없음

2) PEF
금융위에 등록 / 1억원 이상인데 이는 무한책임사원 요건 / 최소 출자가액은 1억원이고 GP와 운용인력이 아닌 경우에는 3억원 / 차입은 PEF재산의 10%인데 SPC의 경우에는 300%까지 가능 / 운용대상은 경영권에 지분율 10%이상을 투자해야함

집합투자기구의 유형과 특징

집합투자기구를 나누는 기준은 여러가지가 있는데,

1) 환매여부에 따라 : 개방형펀드(환매 가능) / 폐쇄형 펀드(환매 불가)

2) 투자대상에 따라 : 증권, 부동산, 특별자산, 혼합자산, 단기금융 집합투자기구(MMF)

3) 특수한 형태에 따라 : 환매금지형, 종류형, 전환형, 모자형, 상장지수 집합투자기구(ETF)

4) 기타 분류 : 역내펀드(On-Shore Fund), 역외펀드(Off-Shore Fund), 실물펀드(해외 원자재), ELF(ELS 편입), 절대수익률추구형펀드(차익거래, 롱숏전략), 펀드 오브 펀즈(성격 다른 여러 펀드에 투자), 공모주펀드(채권 대부분 + 공모주)

▽ 투자대상에 따라 나뉘는 자법시장법상의 집합투자기구/ 집합투자증권(펀드)의 종류

1) 펀드재산의 50%를 초과하여 증권에 투자하면 증권집합투자기구(주식형60%, 채권형60%, 혼합형), 부동산(부동산관련 증권도)에 투자하면 부동산집합투자기구, 특별자산(실물 자산 : 항공기, 선박, SOC, 지적재산권 등)에 투자하면 특별자산집합투자기구이다. 여기서 특별자산은 증권과 부동산을 제외한 투자대상이다.

2) 펀드재산을 투자하는데 투자대상의 비중에 제한이 없다면 혼합자산집합투자기구이다.

3) 펀드재산 전부를 단기금융상품에 투자하면 단기금융집합투자기구이고 단기금융펀드 즉, MMF에서는 가중평균의 잔존만기는 75일이내이다.

MMF 단기금융펀드에 대해서

우선 MMF에 편입할 수 있는 종류는 남은 만기가 6개월 이내인 양도성예금증서(CD), 남은 만기가 1년 이내인 지방채, 특수채, 회사채 또는 남은 만기가 5년 이내인 국채, 단기대출, 전자단기사채 등 다른 MMF이며 RP형, 환매조건부채권 매수는 제한이 없다. 다만, 외화표시자산은 편입할 수 없다.

그리고 MMF에는 조건이 많은데, 자산을 편입하여 운용하기 위해서는 아래의 조건을 갖춰야 한다.

MMF를 운용하는데 있어서, 개별 채무증권의 신용평등급은 상위 2개 등급 이내이고 최상위는 5%, 차상위는 2%까지 투자가 가능한데, 40%이상을 채무증권으로 편입하고 환매조건무채권 매도는 보유증권 총액의 5%이내여야 한다. 또한, 만기 1년이상이고 5년 이내인 국채의 편입 비중은 5% 이내여야 한다. 또, 현금, 국채, 통안채와 같이 잔존만기 1영업일 이내인 자산, RP 매수, 단기대출, 수시입출 가능한 금융기관 예치 등 만기 1일 이내인 자산에 펀드재산의 10%이상을 투자해야함.

* MMF는 현금등가물로 취급하고 장부가로 평가함
** 장부가란 자산, 부채 또는 자본의 각 항목에 관하여 일정한 회계처리결과를 장부상에 기재한 금액이다
* MMF는 증권에만 투자할 수 있어서, 파생상품, 부동산, 특별자산에는 투자할 수 없다
* MMF는 증권을 대여하거나 차입하여 운용할 수 없다

▽ 특수한 형태의 집합투자기구의 종류

1) 환매금지형(폐쇄형) : 환매금지형 집합투자증권을 90일 이내 상장시켜야 하는 의무(부동산, 특별자산, 혼합자산펀드)

- 시장성 없는 자산이 20% 초과 시 (10% 초과 시에는 연기사유)

- 환매자금 마련을 위해, 포트폴리오 처분안해도 됨

- 집합투자증권을 추가발행하고 싶다면, 신탁업자의 확인, 이익분배금 범위 내, 전원 동의, 기존 투자자 우선매수 기회

2) 종류형 : 동일 펀드 내 판매보수, 수수료의 차이에 따라 기준가격이 다른 클래스별 증권이 발행되는 집합투자기구  

- 판매수수료, 판매보수 체계는 다르더라도 운용과 신탁보수는 동일해야함

3) 전환형 : 복수의 투자기 간에 타펀드로 전환할 수 있는 권리를 주는 기구로 수수료를 부과하지 않음

- 집합투자기구 간에 공통으로 적용되는 집합투자 규약이 있어야 하고, 같은 유형끼리만 전환 가능

4) 모자형 : 모펀드에 자펀드만 투자가 가능한 형태로, 자펀드를 공모하는 집합투자기구

- 자펀드와 모펀드의 집합투자업자는 동일하며, 자펀드는 모펀드에만 투자할 수 있음

5) ETF : 우리가 흔히 아는 상장지수펀드로 30일 내에 상장의무가 있으며 상장, 실물, 개방, 인덱스형이 있음

- 자산총액의 30%까지 동일종목에 투자가 가능하며, 동일 법인일 경우에는 지분증권총수의 20%

- 대주주와의 거래제한, 자산운용보고서 제공의무, 내부자 단기매매차익 반환의무, 금전납입원칙의 규제가 사라짐

- ETF는 추적오차율이 10%를 초과하여 3개월간 지속되었을 때, 지수를 산정할 수 없을 때 폐지되고 10일이내로 해지됨

- 종목은 10종목이상이여야 하며, 시가총액 상위 85% 종목의 3개월 평균 시총 150억 이상, 거래대금 1억 이상

AP : 지정참가회사
1) ETF Primary Market에서 ETF의 설정과 해지 발생
2) Secondary Market에서는 일반투자자들과 함께 ETF 수익증권 매매
3) ETF 수익증권의 순자산가치와 증권시장에서의 거래가격 근접시키기위해 차익거래 수행

□ 집합투자증권의 판매(매입)

집합투자증권은 미래가격방식으로 집합투자증권의 매입 또는 환매 청구를 한 시점 이후에 최초로 산정되는 순자산가치를 거래가격으로 한다. 순자산가치는 [집합투자자산총액 - 부채총액] / 집합투자증권총수 이다.  미래가격방식을 통해 펀드의 무임승차를 방지하고 기존 투자자를 보호 함. 주식 비중(50%)에 따라 매입 청구를 하며, 주식 과반수 이상일 경우 15시 30분 기준, 미만일 경우에는 17시를 기준으로 기준가가 적용된다. 

* 단, MMF의 매수를 미리 약정한 경우, 외국환평형기금 등이 MMF를 매수하는 경우, 집합투자 최초 설립 시에는 당일가격으로 한다.

□ 집합투자증권의 환매(매도)

환매 : 펀드의 매도 / 환매가 불가능한 폐쇄형 펀드의 경우 즉 환매금지형 집합투자증권은 설립일로부터 90일 이내에 증권시장에 상장해야한다고 위에서 공부했었다. 환매가 이루어지는 과정은, 우선 판매업자에게 환매청구를 하면서부터 시작된다. 판매업자는 집합투자업자에게 환매를 청구하고 집합투자업자는 펀드재산을 처분하여 환매대금을 조성하고 이를 신탁업자가 관리한다. 신탁업자는 판매업자를 통해 투자자에게 지급한다. 만약, 판매업자가 지급불능한 상태라면 집합투자업자에게, 그리고 집합투자업자가 지급불능한 상태라면 신탁업자에게 청구하면 되고 15일 이내에 환매대금을 지급해야한다. 대금은 금전지급이 원칙이지만 투자자 전원의 동의가 있을 때에는 실물지급도 가능하다. 

* 시장성 없는 자산에 자산총액의 10%를 초과하여 투자한 경우나 외화자산에 자산총액의 50%를 초과하여 투자한 경우에는 15일을 초과하여 환매일을 정할 수도 있음

한편, 환매연기사유와 거부사유가 발생하여 환매대급을 지급하지 못하는 경우도 있다. 대량 환매청구 자체는 문제가 없지만 처분 불가능한 경우 연기가 되고 6주 이내에 총회에서 환매에 대한 사항을 결의해야하며, 투자회사의 순자산액이 최저순자산액에 미달하는 경우에는 환매가 거부된다.

 환매 원칙과 제도
1) 자기거래금지의 원칙 : 환매청구시 판매업자, 집합투자업자, 신탁업자 등이 자기 계산으로 매수하지 않는다
* 단, 불가피하게 매수해야되는 경우, MMF 판매업자가 해당 MMF 규모의 5/100 or 100억원 중 큰 금액 범위 내에서 개인투자자의 환매물량을 자기거래로 매수할 수 있음
2) 일부환매연기제도 : 집합투자재산의 일부가 연기사유에 해당하면 일부에 대해서만 연기가 가능
3) 펀드분리제도 : 펀드 내 환매 불가능한 부실자산이 있는 경우 '정상자산펀드'와 '부실자산펀드'로 분리가능

환매수수료(일정기간이 지나기 전 환매청구)에 대해서, 환매청구를 끝내면 수익금이 들어온다. 판매수수료는 투자자가 납부하면 판매회사에 귀속되지만, 환매수수료는 투자자가 납부한게 집합투자기구의 집합투잔재산에 귀속된다. 그 외에도 집합투자재산에서 판매회사에게 판매보수를 지급하고 집합투자업자는 운용보수, 수탁회사는 수탁보수를 받는다

□ 수익자 총회

이러한 집합투자기구에서 열리는 수익자총회는 소집, 의결, 연기수익자총회 의결이 있다.

소집은 집합투자업자, 신탁업자, 5%이상의 수익자가 요구했을 때 집합투자업자는 1개월 이내로 총회를 소집해야한다.

그렇게 해서 열린 총회는 주주총회와 같이 의결요건이 동일하다.

출석의 과반수와 전체의 1/4로 결의가 가능하며, 연기수익자총회는 출석의 과반수와 전체의 1/8로 결의가 가능하다.

(단, 신탁계약서 정한 결의를 수익자총회/연기수익자총회에서 의결 때에는 출석의 과반수와 1/5/1/10로 결의 가능)

* 연기수익자총회란 수익자총회의 결의가 이루어지지않아 그 후 2주내로 소집되는 총회

부가적으로 총회소집은 2주전에 서면으로 통보하고, 의결권은 서면행사로 하고, 수익자총회의 의장은 수익자 중에서 선출

□ 집합투자재산

1) 집합투자재산의 평가 : 시가평가 원칙(시가 구할 수 없는 경우 공정가액 평가)     * MMF의 경우 장부가액

* 공정가액 : 집합투자재산평가위원회가 충실의무를 준수하고 일관성을 유지하며 평가

* MMF는 장부가평가가 원칙이지만 장부가와 시가의 차이가 5/1000를 초과하는 경우에는 조치를 취한다

기준 가격이 변경하거나 공시하는 경우 집합투자업자의 준법감시인과 신탁업자의 확인을 받아 금융위원회에 보고한다

2) 집합투자재산 기준가격의 공고 및 게시

기준가격 : 전날의 대차대조표에 계상된 순자산가치로 매일 공고, 게시해야함

* 단 매일 공고하기 곤란한 경우에는 집합투자규약에서 주기를 15일 이내의 범위에서 별도로 정할 수 있음

과표기준가격 : 펀드소득과세를 위해 산정하는 기준가격 = 주식의 매매손익은 비열거소득으로 과세대상에서 제외되지만 채권의 이자, 채권의 매매손익, 주식의 배당소득은 열거소득으로 과표기준가격으로 산정한다.

기준가격의 공시 + 변경 : 집합투자업자의 준법감시인과 신탁업자의 확인 + 금융위원회 보고를 해야하고 평가오류수정에 의해 재공고하거나 면제가 되는 경우는 작은 차이를 허용하는데, 국내시장의 지분증권의 경우 2/1000, 해외시장은 3/1000, MMF의 경우에는 5/10000, 그 외는 1/1000 이내이다.

3) 집합투자재산의 회계

회계감사 업무 : 회계기간의 말일로부터 2개월 이내에 회계감사인의 감사를 받아야함

(단, 자산총액이 300억 원 이하인 집합투자기구 / 자산총액 300억 초과 500억 이하 펀드 중 기준일 이전 6개월동안 집합투자증권을 추가로 발행하지 않은 집합투자기구의 경우에는 회계감사 의무의 예외이다)

- 회계감사인을 선임하거나 교체한 경우에는 ㄴ해당 신탁업자에게 통지하고 1주일이내 금융위에 보고

또한 이익금의 분배는 금전이나 새로발행하는 집합투자증권으로 분배해야되지만 규약에서 정할 경우에는 유보나 초과분배가 가능하다. (MMF는 유보가 불가능하며 투자회사는 최저순자산액을 제외한 금액을 초과하여 분배할 수 없다)

4) 집합투자증권의 보관 및 관리 : 신탁업자(수탁자)

집합투자업자의 계열회사가 당해 신탁회사가 될 수 없으며, 신탁업자는 집합투자재산을 고유재산과 신택재산으로 구분하여 관리해야 한다. 또한, 집합투자재산을 이해관계인의 고유재산과 거래할 수 없지만, 필요 시에는 이해관계인인 금융기관 예치 등은 허용한다.

신탁업자는 자산운용사(위탁자)의 감시기능도 하는데 이는 소극적인 감시로 운용에 대해서는 집합투자규약을 준수하고 있는지 확인하고 기준가격 평가에 대해서는 산정가격의 편차가 3/1000을 초과할 때 시정을 요구한다. 투자신탁의 경우에는 집합투자업자에게 그리고 투자회사의 경우에는 감독이사에게 요구함.

자산운용보고서는 집합투자업자가 투자자에게 3개월에 1회 이상 기준가격, 자산과 부채, 매매회전율 등에 대한 사항을 제공하는데 투자자가 수령의사를 서면 등으로 거부하거나 10만원 이하의 투자자(규약에서 정했을 때)일 경우에는 제공하지 않아도 된다. 자산보관과 관리보고서는 신탁업자가 투자자에게 사유발생일로부터 2개월 이내에 규약에 변경사항이 있거나 운용인력이 변경된 내용을 제공한다.

□ 기타 집합투자기구 

1) 집합투자기구의 명칭 : 판매회사의 명칭 사용 X, 사모 포함, 운용전문인력의 이름 X, 주된 투자대상 포함, 운용회사 가능

2) 집합투자기구의 관계회사 : 등록요건을 갖추어 금융위에 등록

- 일반사무관리회사 : 자기자본 20억 / 집합투자재산 계산전문인력 2인 이상 

* 투자회사 운영에 관한 업무, 주식발행 및 명의, 회사재산 계산, 이사회 및 주총 소집 운영, 기타 위탁받은 사무

- 집합투자기구평가회사 : 자기자본 5억 / 집합투자기구 평가전문 인력 3인 이상

- 채권평가회사 : 자기자본 30억 / 집합투자재산 평가전문 인력 10인 이상

* 금융위의 인가가 요구되는 업무 : 투자매매업, 투자중개업, 집합투자업, 신탁업

3) 외국집합투자증권

- 외국집합투자업자 등록요건 : 운용자산 1조 이상 / 최근 3년간 행정처분 또는 형사처벌 없을 것 / 적격 연락책임자 국내

- 외국집합투자증권의 등록요건 : OECD가맹국, 홍콩, 싱가폴 법률에 의해 발행, 보수, 수수료 높지 않을 것, 환매 등 투자회사 가능할 것

* 외국집합투자증권의 국내 판매현황을 매월 말일을 기준으로 다음달 20일까지 판매 대행한 회사를 통해 금융투자협회에 보고

금융소득이란 이자소득과 배당소득이다.

이러한 금융소득은 비과세, 무조건 분리과세, 조건부 분리과세, 무조건 종합과세의 종류가 있다

▽ 비과세

1) 비과세종합저축의 이자소득 및 배당소득

* 비과세종합저축은 만 65세 이상, 국가유공자, 장애인 등의 가입대상을 위한 금융상품

2) 공익신탁의 이익 : 공익사업을 목적으로 설정되는 신탁

3) 농어가목돈마련저축의 이자소득

4) 조합출자금의 배당 - 1인당 1천만원 이하의 배당

5) 

▽ 무조건 분리과세 : 아래의 경우를 제외하고는 14%

1) 분리과세를 신청한 장기채권(만기 10년 이상 + 보유 3년 이상)의 이자와 할인액 : 30%

2) 법원보관금 (경매 보증금 등) : 14%

3) 직장공제회 초과반환금 : 기본세율에 따름 (6%~45%)

4) 비실명거래로 인한 이자, 배당소득 : 45%, 90%

5) 출자공동사업자의 배당소득 : 25%

6) 기타

*출자공동사업자 배당소득을 지급하는 자(원천징수의무자)는 배당소득을 지급할 때 배당소득에 대한 소득세를 25% 원천징수하여 납세의무를 종결하고, 이를 지급받는 자는 출자공동사업자 배당소득이 무조건종합과세 대상이므로 다른 소득과 합하여 종합 과세

* 근로소즉만 있는 경우 연말정산으로 납세의무 종결

▽ 조건부 종합과세 : 비과세 + 무조건 분리과세를 제외한 후에 조건부 종합과세 

연간 개인별 금융소득(이자+배당소득)이 2천만원 이하인 경우에는 14%로 종결, 초과의 경우 종합과세

* 비영업대금이익 : 25%

▽ 무조건 종합과세

금융소득이 2천만원 이하인 경우에도 원천징수대상이 아닌 소득(국외에서 받은 소득)은 무조건 종합과세

비거주자에 대한 과세

우선 비거주자에 대해서는 국내 원천소득에 대해서만 과세한다.
또한, 비거주자는 분리과세를 원칙으로 하지만, 국내사업장이나 부동산임대소득과 금융소득이 연관성이 있는 경우 종합과세한다.

원천징수는 조세조약이 체결된 국가의 비거주자일 경우 제한세율과 비교하여 낮은 세율을 적용한다.

양도소득세
1) 국내사업장이 있는 비거주자가 양도 : 과세 (장내파생상품 비과세)
* 직전 5년의 기간 동안 지분율이 25% 미만인 경우, 특정주식 A와 특정주식 B는 양도소득으로 과세
2) 국내사업장이 없는 비거주자가 양도 : 과세 (채권 등 : 양수자가 과세)
* 그러나 양수자가 내국법인, 거주자, 외국법인 국내사업장이 아닌 경우에는 과세하지 않는다
* 즉, 국내사업장이 없는 비거주자 간의 채권매매차익은 과세하지 않는다

* 비거주자

- 조세조약이 체결된 국가의 경우 : 조세조약상의 제한세율

- 조세조약이 체결되지 않은 국가의 경우 : 20%

**조세약이 체결되지 않은 국가의 채권 : 14%

양도소득세

양도소득세는 사실상의 유상이전에 대해서 과세함

1) 열거주의 과세 : 상증세와 법인세는 완전포괄주의이며 금융소득은 유형별 포괄주의이다

2) 유상이전에 대한 과세 : 무상이전에 대한 세금은 상속세와 증여세로 과세함

3) 일시적인 소득에 대한 과세 : 부동산매매업의 경우 양도차익은 사업소득이기 때문에 종합과세함

양도소득세 대상

▽ 부동산 : 실물부동산, 부동산권리
▽ 주식 : 상장주식, 비상장주식
* 상장주식 : 소액주주가 매매 시 비과세 / 대주주일 경우 과세
▽ 기타자산 : 특정법인의 주식, 부동산 과다보유 주식 등, 특정시설물이용권, 영업권
1) 특정법인의 주식 (특정주식A) : 부동산, 권리 비율 자산총액의 50% 이상 + 주주 1인과 특수관계인 50% 이상 + 해당 주주가 3년 이내에 발행주식의 50%를 양도하는 경우
2) 부동산 과다보유 주식 (특정주식B) : 부동산, 권리 비율 자산총액 80% 이상 + 법인이 부동산업, 개발업, 체육시설업, 휴양시설업을 영위할 것

양도송득세의 과세흐름

1) 양도차익 : 양도가액 - 필요경비(취득가액 + 자본적 지출 + 양도비)

2) 양도소득금액 : 양도차익 - 장기보유특별공제

장기보유 특별공제
1) 3년 이상 보유한 토지 및 건물 : 6~30%
2) 3년 이상 보유한 1세대 1주택 : 8~40%
3) 주식, 미등기자산, 비사업용토지는 대상이 아님

3) 양도소득과세표준 : 양도소득금액 - 기본공제(연한도 250만원)

4) 산출세액 : 양도소득과세표준 X 세율

세율
1) 미등기 자산 : 70%
2) 1년 미만 보유한 토지, 건물 : 50%
* 비사업용 토지는 60%
3) 1년 이상 2년 미만 보유한 토지, 건물 : 40%
* 비사업용 토지는 50%
4) 1년 미만 보유한 대주주의 주식 : 30%
5) 1년 미만 보유한 대주주의 주식이나 중소기업의 주식이 아닌 경우 : 20% 
* 과세표준이 3억 원 초과 시 25%
6) 중소기업의 주식 : 10%
7) 나머지 자산 : 2년이상 보유 : 6~45%
* 다주택은 양도 시 중과세

5) 결정세액 : 산출세액 - 감면세액 (세액공제)

6) 신고납부세액 : 결정세액 - 가산세액

* 가산세액 : 신고불성실가산세, 납부불성실가산세(연 10.95%)

* 상장주식, 비상장주식은 양도일이 속하는 분기 말일로부터 2월 이내

* 그 외의 자산은 양도일이 속하는 월의 말일로부터 2월 이내

비과세하는 양도소득

1) 1세대 1주택의 양도로 인해 발생하는 양도소득은 고가주택이 아니면 비과세

2) 파산선고에 의해 처분으로 발생하는 양도소득

3) 농지 교환 또는 분합으로 인해 발생하는 양도소득

절세전략

▽ 상속세 절세

1) 신고세액공제 : 기한 내 신고하는 경우 3%

2) 금융자산공제 : 2억

* 상속재산의 경우 일괄공제 5억, 배우자공제 10억

▽ 증여세 절세

1) 세대생략증여 : 직계존손 + 직계비손으로 증여를 받아 누진세율 부담 낮아짐 (세대생략할증과세 130%는 추가)

2) 저평가된 자산 활용 : 주식시장 침체기 때 저평가된 시점에서 증여

3) 10년 단위 증여 : 성인 자녀 10년에 5천만원, 미성년자 10년에 2천만원

4) 레버리지 활용 : 주식 증여 시 보통주보다 신주인권 or 전환사채권 증여