절대적 가치평가방법은 기업의 내재가치를 통해 주가를 계산하는 방법이다. 본질적인 가치를 찾으려고 하는 만큼 실제 시장에서의 주가와는 차이가 클 수 있다.
왜냐하면, 사람들의 심리와 미래 전망 등의 외적인 요소들이 포함되지 않았기 때문이다. 하지만, 이를 통해 기업의 고유한 펀더멘털을 찾을 수 있으며 매매를 하는데 기준이 될 수 있다.
절대적 가치평가방법 중 가장 대표적인 DCF 할인현금흐름법에 대해서 그 의의와 분석방법을 정리했다. 그리고 이후 삼성전자 주가를 DCF를 활용하여 적정주가를 찾아보았다.
▍DCF (할인현금흐름법)이란?
DCF(할인현금흐름법)은 과거의 데이터를 통해 미래의 수익을 예측하는 모델이다. 과거의 데이터는 기업의 재무제표 등을 참고한다.
이러한 DCF법은 기업의 현금흐름과 성장률 등을 분석하여 고유한 기업의 펀더멘털을 통해 가치를 찾는다. 그렇기 때문에 외부 시장의 변동성의 영향을 덜 받는다. 이 말은 곧 DCF의 단점이기도 하다.
그래서, 장기적인 투자를 할 때 적합한 기준이 될 수 있다. 또한, 현금흐름의 데이터 양과 기간에 따라서 다양한 기업에 적용할 수 있따. 배당이 없는 기업, 고성장 기업, 안정적인 기업 등에 모두 사용이 가능하다.
반면에 DCF법은 미래를 예측하여 구한 것이기 때문에, 가정에 의존한다. 하지만, 인간이 미래의 변화를 예측한다는 것은 아직 어려운 일이다.
또한, 과거의 데이터 양이 적거나 그 분포가 예측 불가능한 경우 DCF모델을 사용하는데 어려움이 있다. 그래서 비교적 안정적인 흐름을 보여주는 기업에 대해서 장기적인 투자를 목표로 할 때 적합하다.
▍DCF (할인현금흐름법) 모델 작성 방법
할인현금흐름법은 미래의 가치를 현재의 가치로 환산하는 방법이다. 이를 위해 수행하는 방법은 다음과 같다.
1) 현금흐름 예측 : 최근 재무제표를 통해 FCF(미래의 자유현금흐름 예측)를 찾는다.
과거 재무제표의 데이터를 활용하여 평균 성장률을 구하여 미래의 예측 데이터를 구하기 위함이다.
예를 들어, A회사가 2년 전에 10만원을 벌고 1년 전에 11만원을 벌었으면 올해는 12만원을 벌 것이라고 예측하는 셈이다.
이러한 분석으로 매출액을 포함하여 영업비용, EBITDA(영업이익 관련), EBIT(영업이익 관련) 등을 산출한다.
여기서, 다양한 항목들로 구성하고 매출액도 사업부별로 세분화하는 등 정확도를 높이느냐가 DCF 모델의 품질을 좌우하게 된다. 산업동향, 사업 포트폴리오 구성 등등 다양한 요인들을 분석해서 사업의 기대성장률을 구하는 것이 핵심이다.
가령, 삼성전자의 매출액을 구할 때 단순히 매출액의 성장률을 바탕으로 향후 매출액을 추정할 수도 있지만 매출액을 구성하는 사업을 세분화하여 DS, DX, 모바일 부분으로 나누고 각 사업부의 성장률을 구하는 것이 더 정확하다.
2) 할인율 산출 : 자기자본비용과 타인자본을 구하여 WACC(가중평균자본비용)을 찾는다
WACC(가중평균자본비용)를 구하기 위해서는 베타와 자본구조를 산정해야한다.
WACC는 타인자본과 자기자본의 구성비율을 가중평균하여 계산한 자본비용이다. 즉, 자금조달비용이다.
예를 들어, A회사가 WACC 20%로 프로젝트에 2억을 투자해서 1억을 벌면 투자수익률은 50%이다.
자금조달비용은 20%인데 반해 투자수익률은 50%이기 때문에 투자가치가 있는 프로젝트라고 판단할 수 있다.
이처럼 자금조달비용인 WACC는 요구수익률로도 정의할 수 있다.
추가적으로 자금조달비용에 법인세가 들어가는 이유는 타인자본(부채)의 경우에는 감세효과가 있기 때문이다.
이 WACC는 Beta값에 의해서 좌우되는데 이것은 개인이 하기 힘든 부분이 있다. 그래서 블룸버그, 금융사 등에서 추정한 값을 사용하며 이 역시도 DCF 모델의 품질을 결정하는 요소 중에 하나이다.
3) 영구 성장모델 적용 : 터미널 가치를 찾는다.
DCF법에서는 일정한 예측 기간을 설정하는데, 이 기간 이후의 가치(터미널 가치)를 추정해야한다.
4) 기업가치 도출 : 할인된 현금흐름의 총합과 터미널 가치를 현재가치로 할인하여 총 기업가치를 산출한다.
다양한 요인들이 들어갈수록 그리고 항목을 세분화하여 분석할수록 정확도가 높아지지만, 이번에는 간략하게 큰 분류를 통해서 삼성전자의 DCF 모델을 구성해보았다.
▍삼성전자 DCF 모델 작성하기
2020년부터 2023년까지 4년치의 재무제표를 바탕으로 향후 5년의 현금흐름을 구한 후 적정주가를 판단하는 DCF모델을 만들었다. 다양한 요소를 분석하여 반영하지 않은 만큼 정확성은 거의 없다.
1) 현금 흐름 예측하기
DCF모델을 만들기 위해서는 먼저 미래의 현금흐름을 예측해야한다. 여기에는 다양한 방법이 있다. 또한, 기간을 설정하는 방법도 기업에 따라 달라지는데 일반적으로 안정적인 기업일 경우 기간을 길게 분석하고 변동성이 큰 기업일수록 짧은 기간을 사용한다. 다음은 미래 현금흐름을 추정하는 방법의 종류이다.
1) 과거 매출액을 바탕으로 평균 성장률을 구하고, 여기에 가산하여 미래의 자유현금흐름 추정하는 방법
2) 산업의 전망을 분석하고 해당 기업의 시장 점유율을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 추정하는 방법
3) CAPEX(자본적 지출)와 운전자본을 분석하여 기업의 확장 가능성을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 분석하는 방법
이외에도 정확도를 높이기 위해 다양한 방법을 복합적으로 활용하거나 추가 요인을 분석한다.
나의 경우에는 간단한 모델을 만들기 위해 ChatGPT에서 제공한 추정치를 이용했으며 전년대비 2023년 삼성전자의 매출액이 큰 폭으로 하락했으며 당시 대규모 설비투자가 이루어졌는데, 이 데이터를 그대로 사용하기에는 문제가 있다고 생각해서 2022년 FCF를 바탕으로 미래 현금흐름을 추정했다.
이후, 매년 -1% 현금흐름변화로 추정했는데 이러한 이유는 첫번째로 보수적인 예측을 하기 위함이다. 성장률이 계속해서 성장할 것으로 판단하면 이후 적정주가가 고평가될 가능성이 있기 때문이다. 두번째는 삼성전자가 반도체 산업에서 예전만큼의 지위를 확보하고 있지 않다고 생각하기 때문이다.
2) 할인율(WACC) 산정하기
할인율을 구하기 위해서도 다양한 값들이 들어가며, 이를 어떻게 설정하느냐가 중요하다. 특히 자본비용을 구하기 위해서는 Beta를 구해야하는데 Beta는 시장과 비교했을 때 변동성이 얼마나 큰지를 알려주는 지표로 Levered(레버리지) Beta, Unlevered(언레버지) Beta가 있다.
정리하면, Levered Beta는 기업의 재무리스크를 나타내며, Unlevered Beta는 기업의 사업리스크를 나타낸다. 일반적으로 우리가 Beta라고 부르면 Levered Beta를 일컫는다.
Beta값 역시도 DCF 모델의 정확도에 차이가 나는 수치인데, 금융사에서는 블룸버그에서 몇 천만원을 들여서 사용한다고 한다. Beta는 비슷한 업종에 있는 기업과 산업의 회귀분석을 통해 구하고 이를 평균을 내어 구할 수 있는데 ChatGPT가 혼자서 하지 말라고 했다. 그리고 삼성전자의 베타 값을 알려줘서 그걸로 했다.
베타값을 구한 후에도 무위험 수익률, 시장위험 프리미엄, 규모 프리미엄 등을 통해서 자본비용을 구한다. 여기서 사용되는 수치의 값도 DCF모델의 품질을 결정한다. 정말 많은 요소들이 들어가는데, 이러한 정확도를 높이기 위해 수많은 자원과 연구가 투입된다는 사실에 놀랐다.
이러한 과정을 생략하고 ChatGPT에게 도움을 받아 8%로 추정했다. 아마 이러한 수치들은 금융사에서도 보안을 지키기위해서 노력하고 있을 것 같다. 그리고 지속적으로 기업의 자본 구조가 변하고 시장상황도 변하는 만큼 정보의 차이가 기관과 개인이 많이 날 수밖에 없는 것 같다.
어쨋든 WACC는 8%.
3) 영구성장모델
영구성장모델을 구하는 공식은 미래의 현금흐름과 영구성장률을 통해 구할 수 있다. 영구성장률도 분석을 통해서 추정하게 되는데 나는 2%로 가정했다. 이렇듯, DCF모델은 가정상황이 많다. 그래서 최대한 확률이 높은 값을 구하기 위한 노력들이 필요하다.
영구성장모델을 구하는 공식은 위에도 나와있듯이 아래와 같다.
FCF(2028년 : 380,297)과 영구성장률(3%), 할인율(7.5%)를 이용하여 구하면 다음과 같다.
4) 기업가치
이제 기업가치를 구하는 공식을 사용하고, 총 주식 수로 나누면 적정주가를 구할 수 있다. 기업가치는 현재 가치의 합에다가 TV를 더하면 된다.
이렇게 해서 구하면 적정주가는 10만 6천원 정도가 나온다. 현재 주가가 5만원인 것과는 상당히 다른 결과가 나온다. 이러한 이유는 너무 당연하겠지만,
1) 정확한 현금흐름 예측 실패
2) 정확한 WACC 예측 실패
3) 정확한 영구성장률 예측 실패
와 같은 자료 분석 부족이 가장 큰 원인일 것이라고 생각한다.
또한, 이러한 펀더멘탈 분석은 시장요소 중 미래 전망, 시장 심리 등이 반영되지 않았기 때문에 괴리가 크게 발생했던 것 같다.
이후에는 DCF모델에 대한 정확성을 높이기 위한 방법들을 추가적으로 분석해서 좀 더 정교한 모델을 만들어보려고 한다.
▍정리하기
DCF모델을 통해 기업의 고유한 가치를 분석하는 과정을 거치면서 정말 많은 자료가 필요하고 분석 능력이 중요하다는 것을 깨달았다. 재무제표를 통해 다양한 요소를 파악하는 역량부터 미래를 예측하기 위해 자료를 조사하는 탐구력 등이 필요하다. 또한, 현재 삼성전자가 반도체 불황과 기술 부족 이슈 속에서 시장의 외면을 받고 있어서 그런지 실제 주가와 DCF를 통해 분석한 주가간의 괴리가 컸다.
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