한국에서 살아가는 사람

M83은 2020년에 설립된 회사로 시각효과를 통해 영상기술을 만드는 회사이다. 대중에게 CG(컴퓨터그래픽)으로 알려진 기술을 통해 영화와 드라마 등의 영상 콘텐츠를 제작하고 있는데 유명한 작품으로는 2021년 송중기 주연의 '빈센조', 국내 최초 우주 영화인 '승리호'가 있으며 영화 '노량'과 '한산'에서도 해전을 CG로 구현하기도 했다. 이처럼 화려한 포트폴리오를 구성하고 있는 기업인 만큼 상장일 당시에도 관심이 뜨거웠다.

비교적 최근인 2024년 8월에 코스닥 시장에 상장하면서 엄청난 변동성을 보여주기도 했는데 결국 하락 마감하여 여러 사람들에게 충격을 주었다. 당시 26,000원을 시가로 시작하여 100%가 넘게 올라 55,000원까지 갔었으나 22,000원에서 마무리했다. 어쨋든, 이러한 신생 종목의 성장가능성을 위주로 분석하고 밸류에이션을 통해 적정가격인지 분석해보았다.

▶ 대표이사에 대해서

그 전에 우선 대표이사인 정성진에 대해 간략하게 정보를 정리했다. M83의 대표이사인 정성진은1990년대 한국 영화 산업에서 VFX(Visual Effects) 즉 시각효과를 사용하기 시작할 초창기부터 역량을 쌓아나갔다. 그 과정에서 여러 회사를 창업하고 대표이사를 역임하며 경영 역량도 키운 것으로 추측되는데 2013년 '미스터 고'(고릴라를 주연으로 하는 야구영화)의 CG 총괄을 맡으며 작품의 흥행에 기여했다. 이로 아시아 필름어워즈, 춘사국제영화제, 청룡영화상 등의 상을 휩쓸기도 했다. 이외에도 총괄역할은 아니었지만 천만 관객을 돌파한 '신과함께'(저승을 바탕으로 한 웹툰을 실사화한 영화)에서도 VFX 기술이 무엇인지 관객에게 확실하게 선보였다.

▶ VFX 산업

다만, 이러한 시각효과 기업은 대부분 적자 상황을 면치 못하고 있다. 그러한 이유에서는 높은 제작비용과 프로젝트의 불확실성이 있다. 고도의 작업인 만큼 많은 인력과 복잡한 소프트웨어와 하드웨어가 필요하여 장비가 고가이다. 그래서 초기부터 비용이 많이 발생하고, 이로 프로젝트(영화, 드라마 등)을 제작한다고 해도 성공을 보장받을 수 없다. 추가적으로 VFX가 첨단산업에 속하기는 하지만 이미 글로벌화되어 있어서 저가경쟁이 치열하다. 그래서 아무래도 인건비가 상대적으로 저렴한 국가들이 작업을 맡기 때문에 수주하기에도 어려운 상황이다.

대표적인 적자 사례로 영화감독 김용화(미녀는 괴로워, 국가대표 등)가 설립한 덱스터 스튜디오(206560)가 CG 작업을 맡은 영화 '서울의 봄'은 2023년 말에 1,300만 관객을 넘기며 흥행에 성공하여 매출액이 증가했는데도 인건비 증가과 장비 렌탈 비용으로 인해 영업이익은 적자인 상황이다. 이외에도 위지윅스튜디오, 자이언트스텝, 엔진비주얼웨이브 등 모두 영업적자인 상황이다.

현재 M83 역시 마찬가지로 성과가 대단하다고는 하지만 영업이익이 부진하다. 이러한 상황에서 어떤 수익구조를 통해서 회사를 발전시킬지도 주목해야한다. 결국 주가는 단순히 회사의 성장성과 퍼포먼스를 보는 것이 아니라 실질적인 이익과 수익이 있어야 하기 때문이다. 과연 우리나라에서도 M83이 디즈니, 소니 픽쳐스(스파이더맨), Framestore(어벤져스) 등과 같이 대형 스튜디오로 성장할 수 있을지 기대가 된다.

그래도 앞으로 VFX 시장은 딥페이크, 버츄얼 휴먼, VR/AR, AI 등 시장이 더욱 더 활성화되면서 전망은 좋다. 연평균 13%정도로 글로벌인포메이션에서 예측하고 있으며 M83이 이러한 성장 속에서 저가 경쟁을 이겨내고 독보적인 기술력으로 입증할 수 있을지.

▍최근 이슈 및 공시

1) 한한령 해제

최근 M83은 2025년 3월 6일에 상한가를 기록하며 시장의 주목을 받았는데, 이는 중국 콘텐츠 시장에 대한 기대감이었다는 것이 유력한 가능성이다. 2016년 미국과 한국의 군사협약으로 사드 미사일이 배치되면서 중국은 한국에 대한 보복 조치로 한류 문화를 금지하고 거부하는 일명 '한한령(Korea Limitaion Order)'으로 지령을 내렸다. 이는 공식적인 문서나 법령이 아닌 단순히 지령이었지만 한국콘텐츠 유통을 사실상 불허하면서 중국 내에서 한국 콘텐츠 수출이 어려워졌고 한류 문화가 중국에서 인기가 떨어지게 되었다. 2021년, 2022년 한중회담과 교류회를 통해서 이를 해제하기 위한 움직임이 있었지만, 금세 없어졌다.

그런데 최근 중국 APEC(아시아태평양경제협력체) 고위관계자로 부터 문화 개방을 계획하고 한한령을 해제한다는 정보가 돌고 잇다. 트럼프 2기 행정부의 대중국 경제제재가 심해지고 갈등이 심해지면서 중국이 한국에 유화책을 펼치면서 관계를 를 쌓아나아가려는 전략인 것 같다. 이러한 분위기 속에서 국내 VFX 기업인 M83이 중국 신화를 모티브로 한 애니메이션 '너자2'에 참여했었는데 이 영화가 중국에서 관객수 3억명을 넘기며 흥행 수익이 3조원에 육박하고 있다.

2) 노르웨이 기업 '김프빌' 인수

M83은 중국에서의 대흥행에 기여하면서 성과를 증명하고 있는 동시에 포트폴리오도 확대하는 적극적인 모습을 보이고 있다. 노르웨이 VFX 기업인 'Gimpville(김프빌)'을 인수하면서 미국 할리우드로의 진출로를 확보하려하고 있다. 할리우드는 보수적인 검증방식으로 기존에 할리우드 제작 경험이 있는 기업을 위주로 수주를 이어오고 있어 우리나라의 성과만으로는 입증하기가 어려워 빈번히 거부당했다. Gimpville 역시 할리우드 영화에 참여한 적은 없지만 유럽 등지에서 사업을 하고 있는 만큼 국제적인 포트폴리오를 확대하고 설득력을 높이려고 하는 것 같다.

M83은 3월 2일 Gimpville에 30억원을 투자하며 지분을 33%까지 확보하며 최대주주로 올라섰다. 좋은 시너지를 통해 국내 VFX기업이 할리우드에 진출할 수 있을지 기대된다.

3) 한국증권금융 5%이상 지분 보유

2달 전 2025년 1월 9일 한국증권금융에서 주식등의대량보유상황보고서를 제출했다. 그리고 현재까지도 비율의 변동에 대한 공시가 따로 없다. 한국증권금융의 이러한 대주주 지분 공시는 해당 종목에 차액결제거래가 증가하고 있다는 신호로 'CFD(Contract For Difference) : 차액결제거래'는 실제로 기초자산을 보유하고 있지 않지만 가격변동을 이용해 차익을 목적으로 매매하는 장외투자상품이다.

CFD에 대해서 조금 더 정리해보면.

CFD는 일종의 스왑 거래로 투자자와 증권사가 거래를 맺는다. 즉, 투자자가 증거금으로 레버리지를 최대화하여 증권사가 주문을 실행하는 방식이다.  그래서 한국증권금융의 대주주 지분공시는 신용거래 물량이 전체 발행주식 수의 5%를 넘어섰다는 이야기로 특정 투자자나 집단의 신용거래가 증가하고 있다는 것을 알 수 있다. 

다만, 이러한 종목은 반대매매 가능성 때문에 위험성이 아주 높다. 일종의 차입공매도 형태로 주식을 매수하는 것이기 때문에 만약 주가가 하락하게 되면 한국증권금융에서 반대매매 즉 보유주식을 시장가로 매도해버리기 때문에 종목이 급락할 수도 있다. 대표적으로 작년 SG발 주가조작으로 8개 종목의 하한가 사태가 있다. 

CFD 즉 신용거래가 많아진다는 의미는 결국 위험성도 그 만큼 커지고 있다는 것을 뜻한다. 구체적으로 CFD 롱포지션을 거래하는 세력이 많은지 CFD 숏(차입 공매도 형태)로 거래하는 세력이 많은지는 모르겠지만 상승이든 하락이든 어떠한 방향으로 변동성이 커질 것이라는 것은 확실하다. 그리고 만약 어느 방향이든 급격하게 가게 된다면 그 변동성이 반대매매로 인해 더욱 더 커지게 될 것이다.

한편, M83의 지분 공시가 작성된 시점은 12월 18일로 주가가 17,500원이었다. 개인적인 추측으로 M83의 공모가가 11,000 ~ 13,000원이었다는 점과 확정공모가가 16,000원이었다는 점에서 CFD 숏포지션을 잡기는 어렵다고 생각한다. 더군다나 2월에는 13,000원까지 주가가 하락해서 20% 이상의 수익을 얻을 수도 있었을 텐데. 더 큰 하락을 기대하고 있는 투자자들이 많다면 모르겠지만. 각각의 상황을 지극히 주관적으로 가정해 보면.

1) 숏포지션 : 17,500원에서 숏을 잡고 지지선이라고 생각되는 10,000원에 매수하는 전략 (40% 수익)

2) 롱포지션 : 17,500원에서 롱을 잡고 상장일 종가인 22,000원 또는 그 이상에 매도하는 전략 (25% 수익)

그런데, 어쨋든 CFD 거래를 했다는 것은 장기적인 전략보다는 이벤트-드리븐, 혹은 단기투자를 목표로 한 것으로 추정되는데 그 방향이 어디에 됐든간에 그리고 시장에서 어떤 방향으로 주가를 흐르게 할지에 따라서 변동성은 클 것이기 때문에 주의해야한다고 생각한다.

정리하면,

결국 M83의 성장성은 수익구조의 개선이라고 생각한다. 입지와 성과는 충분하다고 생각하며 앞으로 어떻게 적자산업인 VFX 시장에서 판관비를 줄이고 영업이익을 늘릴 수 있을지, 최근의 적극적인 투자활동에 기대가 된다.

현대에버다임은 건설기계를 판매하는 회사로 현대백화점그룹에 속해있다. 즉, 건설업을 영위하지만 현대자동차그룹의 현대건설과 다른 지배구조에 있다. 대규모 건설공사에 동원되는 크레인, 유압기계, 특수차량을 판매하는 사업을 통해 매출을 만들고 있다. 한편, 2023년 말부터 장기간 고금리로 인해 국내 건설시장과 부동산시장이 위축되고 있는데도 현대에버다임이 시장에서 관심을 크게 받았다. 이러한 이유에는 우크라이나-러시아 전쟁이 큰 재료로 작용하고 있다. 그래서 이번에 현대에버다임의 기존사업과 현재 호재로 작용하고 있는 이슈들을 정리했다.

현대에버다임은 우크라이나 전쟁발발 이후 대규모 도시 및 건물 피해로 인해 복원 및 재건 사업이 예상된다는 소식이 나오면서부터 '우크라이나 재건주'라는 테마주로 분류되었다. 주가를 보면 계속 하향하던 주가가 급등하는 모습을 보여주었다.  전쟁이후부터 종전과 계약이슈 등이 나올때마다 큰 변동성을 나타냈는데 5,000원 선과 10,000원 선을 널뛰기하며 오르내리고 있다. 최근에는 트럼프가 우크라이나 전쟁을 종식하겠다는 공약으로 다시 큰 주목을 받고 있는 상황.

실질적으로 수혜를 받는 기업인지, 그리고 이슈를 떠나서 유망한 기업인지 위주로 정리했다.

▍사업내용

*2024년 반기보고서

간략하게 현대에버다임의 역사에 대해 짚고 넘어가면 현대에버다임은 원래 중고 중장비를 다루는 회사로 시작하여 현재는 직접 제조하여 판매하는 회사로 발전했다. 주요 제품으로는 유압브레이커, 유압크러셔 등이 있는데 자세한 사항은 아래 표에 있다. 정리하면 크게 3개의 사업부로 구성되어 있는데 유압기계사업, 차량사업, 중장비 사업을 하고 있다. 물적분할 이전(2023년)에는 파일공사와 토목공사 사업도 있었지만 현재는 매각하여 제외된 상황이다.

매출액의 절반이상을 차지하는 유압기계사업에는 유압브레이커, 유압크러셔, 타워크레인 등이 있다. 구체적인 제품 라인업을 살펴보면 건설 현장에서 필수적인 어태치먼트와 콘크리트펌프카가 있다. 각 제품의 원가율을 알 수는 없지만 비교적 기술력보다는 저가경쟁으로 승부하는 건설업계치고 약 14~15%로 좋은 수익구조를 가지고 있다고 생각한다. 중동과 몽골 등의 해외 현장에서 기술력으로 수주를 해서 그런건지 조심스럽게 추측해본다. 

현대에버다임은 대부분의 타건설장비회사와 다르게 해외시장도 공략하고 있는데 현재 중국, 몽골, 미국 등에도 진출해 있는 상황이다. 매출액을 살펴봐도 해외에서 벌어들이는 수입이 국내보다 많다. 최근에는 몽골에서 1.5배 이상의 성장률을 보여주었으며 다양한 지역으로 확대하려는 모습이다. 물론 해외 건설시장 역시 부진해지면서 전체적으로 줄어들긴 했지만 앞으로 미국의 금리 인하와 함께 대출금리가 낮아진다면 다시 매출액이 늘어날 것이라고 생각된다.

그리고, 건설사업은 부진하더라도 해외에서 벌어들이는 돈이 있기 때문에 외화거래가 많고 환율 리스크에 노출되어 있는데, 현재의 달러강세와 고환율은 호재로 보여진다.

또한 현대에버다임의 해외수출 경험과 포트폴리오는 우크라이나 재건사업에도 참여할 가능성이 크다는 것이 시장의 판단이다. 이러한 흐름 속에서 과거 현대에버다임의 매출액, 영업이익과 주가추이를 분석하면 다음과 같다.

두 표를 살펴보면, 현대에버다임의 주가는 영업이익과 매출액 추이와 비슷하게 움직이는 경향이 있다. IR 발표시기를 고려한다면  조금 선반영된다고도 생각되는데 앞으로 영업이익이 증가한다고 판단되면 투자하는 것도 나쁘지 않다고 생각한다. 다만 적정주가인지는 분석해봐야겠지만.

▍기대감

다른 건설사들은 현재 부동산 불황과 함께 영업이익, 주가 등 모든 부분에서 힘든 시기를 보내고 있는데 반해 현대에버다임은 다른 분위기를 보여주고 있다. 그래서 현재 고평가되어있는 것인지, 어느정도의 기대감이 반영된 건지 알기 쉽지 않다. 앞으로 현대에버다임이 그리는 로드맵과 기대감은 다음과 같으며, IR자료와 기업공시를 살펴보았을 때 꽤나 진심이라고 생각한다. 다만, 주가와는 별개로. 다음은 IR에서 현대에버다임이 나아가고자 하는 방향을 정리한 발표자료이다.

이 중에서 중동 대형 프로젝트는 현재 힘든 상황이고 용인 반도체 클러스터와 우크라이나 재건 사업이 중요한 전략점이라고 생각한다. 그런데, 두 프로젝트 모두 아직 수주가 확정되어 있지 않은 만큼 기대감이 어디까지 갈지는 미지수이며 개인적으로 현재 주가에 반영되어 있다고 생각한다. 최근에도 우크라이나에 추가 장비를 공급한다는 소식이 있었는데도 주가가 상승하지 못한 것을 보면, 11,000~12,000원의 저항선을 뚫기 위해서는 더 큰 재료가 필요하다.

그래도, 현재 건설산업이 좋지 않음에도 불구하고 국내 부동산 활황기였던 2021년과 2017년 수준의 매출액과 비슷하다는 점과 영업이익은 개선되었다는 점이 재무구조상에서 좋은 기업이라는 것을 보여주는 것 같다. 여기에 우크라이나 재건사업 시작, 용인 클러스터 수주 등으로 포텐셜이 더욱 더 커진다면 단기적으로 시장에서 좋은 모습을 보여줄 것 같다. 그리고 금리인하와 함께 다시 주택 공급이 증가하면서 건설 산업이 회복되는 시기도 겹친다면 역사적 신고가인 13,000원 이상도 노려볼 수 있다고 생각한다.

폴라리스AI는 2024년 2월 폴라리스그룹이 '리노스'를 인수하고 사명을 변경한 기업이다. F&C 사업과 IT사업을 매출을 만들고 있으며 최근 AI와 연관되어 시장의 관심을 받아 주가가 3배 이상 증가했다. 폴라리스오피스그룹이 최대주주로 등극하면서 기존 문서 소프트웨어를 중심으로 생성형 AI를 융합하여 시너지를 만들 계획을 가지고 있다.

그리고 이러한 방향성에 맞춰 전 삼성전자 MX(모바일) 기술연구소에서 근무한 변지웅씨를 사업본부장으로 임명했다. 현재는 모기업의 경영권 이슈와 수익성 악화 문제로 리스크로 불확실성을 가지고 있지만 그보다도 폴라리스AI의 사업과 실용적인 인공지능 개발 가능성을 분석했다.

주가를 간략히 살펴보면, 인수 직후 AI와 문서 소프트웨어 간의 기대감으로 1000원에 밑돌던 주가가 3000원으로 급등했다. 이후에는 시장평가가 진행되면서 변동성을 크게 보였으나 현재는 2000원~3000원 사이에서 저항선을 형성하며 적정주가를 찾고 있는 것 같다.

과연 폴라리스AI는 인공지능과 빅데이터 기술을 실용적으로 만들며 수익모델을 만들 수 있을지.

▍사업내용

주식시장에서 AI와 관련된 이슈로 주목을 받은 것에 비해 과반수의 매출은 F&C사업을 통해서 벌어들이고 있었다. 흔히 우리에게 고릴라로 유명한 'KIPLING(키플링)'과 MZ세대가 즐겨입는 EASTPAK이 있다. 두 제품을 만들고 있는 것은 아니고 한국공식수입업체를 담당하며 각각 벨기에와 미국에서 직수입을 하고 있다.

패션을 좋아하는 사람이라면 쉽게 알 수 있겠지만 이 두 브랜드는 국내에서 인기가 식고 있다. 당연히 폴라리스AI의 F&C사업 매출도 하락하고 있다. F&C사업만의 손익계산서를 찾을 수는 없었지만, 최근 IR 자료를 보면 영업이익이 계속해서 하락하고 적자가 누적되고 있는 것을 보여주었다.

그렇다면 나머지 반을 차지하고 있는 IT사업은 어떨까. 폴라리스AI 이전부터 리노스(현 폴라리스AI)는 시스템통합, IT솔루션 등 IT서비스를 제공하는 사업도 영위하고 있었다. 패션사업의 매출이 6이라면 IT를 통해서 벌어들이는 매출은 4 정도의 비율이었다. 또한, 당시에는 자회사로 음성인식기술과 소프트웨어기술을 가진 파워보이스를 두고 있었다. 현재는 나와있지 않지만 과거의 사업부문별 손익계산서(2023년 3분기)를 보면 다음과 같다.

R&D로 인한 건지, 모르겠지만 ICT, IT 등 IT로 분류된 사업들이 오히려 적자를 쌓고 있었고 신기하게 계속 영업손실을 기록하던 F&C 사업에서 흑자전환이 이루어졌다. 자세한 사항은 더 구체적으로 분석해봐야겠지만, 일단 간단하게 이 자료만 보았을 때는 회사에서 좋은 것이든 안좋은 것이든 변화(?)가 있는 것 같다고 보여진다. 한편 이번 AI 테마와의 연결점은 무엇인지 알기 위해 IT사업에서 가지고 있는 기술력은 무엇인지 정리했다.

구체적인 사업내용으로 디지털무선통신 시스템을 구축하고 관리하는 역할을 하며 특히 안전부문에서 기술력을 활용하여 소방, 경찰 등 공공기관으로 부터 수주를 받고 있다. 대표적으로 치안업무용 사업, 순찰대의 무선통신망 사업 등이 있었다. 또한 2021년부터는 고용부와 산업부 기관으로부터 AI교육 사업과 AI스마트홈 사업에 대한 연구개발 프로젝트를 진행하고 있다.

그렇다면 이러한 것들 외에 시장에서는 어떠한 정보로 폴라리스AI를 보고 있는지 비교적 최근 이슈를 찾아보았다. 비교적 최근에(1년 미만) 폴라리스오피스가 인수를 한 만큼 어떤 시너지가 기다리고 있고 방향성은 어떤지.

1) 폴라리스오피스와의 시너지 : 폴라리스 오피스는 1억명의 가입자를 보유하며 문서서비스를 제공하고 있는 기업으로 앞으로 AI시대에서 많은 데이터베이스를 가지고 있고 이를 활용할 수 있는 큰 잠재력을 가지고 있다. 여기에 폴라리스AI의 사업구조와 기술을 개편하여 시너지를 일으킬 수 있는 기대감이 있다. 가령 개인적인 상상력을 동원하자면 Word, 엑셀, PDF, 한글 등 문서작업을 하거나 자료를 만들때 이를 보조해주는 AI라던가 같은게 나온다면 말이다.

2) 네이버와의 협력 : 네이버는 하이퍼클로바 X라는 AI모델을 개발했으며 발전시켜나아가고 있는데 여기에 오피스 기술을 활용하고자 폴라리스AI와 파트너계약을 맺었다.

3) 엔비디아의 지원 : 엔비디아는 다양한 기업의 성장을 지원하는 '인셉션'이라는 프로그램을 진행하고 있는데 여기에 폴라리스AI의 관계사인 폴라리스쉐어테크가 선정되어 혹여나 엔비디아와의 시너지도 기대할 수 있게 되었다.

이러한 큰 호재 속에서 폴라리스AI는 AI NOVA를 출시하고 이 기술력으로 폴라리스오피스에서 GPT를 활용한 글쓰기, AI 템플릿 등으로 발전시켰다. 직접적으로 폴라리스AI와의 시너지 속에서 이루어낸 것인지 폴라리스오피스의 영향이 더 컸는지 조금 궁금하긴 하지만, 직접 성과도 만들었고 CES 혁신상도 수상했다.

결국 이 사업을 더욱 더 발전시키기 위해서는 수익구조가 개선되어야하는데 아직 기업이나 수 많은 개인이 사용하는 단계까지는 못 왔다고 생각한다. 현재도 꾸준히 AI프로젝트를 위한 인재를 채용하고 있는 것 같기 때문에 시장에서 급등과 급락을 할 때 비난을 받을 정도는 아닌 것 같다. 조금 더 유심히 분석해야겠지만, 실질적으로 기업의 수익으로 반영된 성과가

나온다면 AI시장을 이끌 멋진 기업이 될 것이라고 생각한다.

직접 한번 사용해보고 느껴봐야겠다.

*리츠투자에 대해 어떤 것들을 분석할지 개인적으로 정리했다.

리츠(REITs)는 Real Estate Investment Trust 로 어휘를 해석하면 부동산투자신탁이지만 우리나라에서는 부동산투자회사로 해석되고 있다. 왜냐하면 기존에 부동산신탁이라는 개념이 있기 때문이며 이는 수익증권을 통해 투자자가 이익을 얻는 방법이다. 반면에 리츠는 주식시장에 상장되어 주식처럼 거래가 되기 때문에 기존 투자자와 신규 투자자의 혼란을 피하고자 리츠를 부동산투자회사라고 부르는 것 같다.

이러한 리츠를 간단하게 생각하면 부동산 조각에 투자하는 것이라고 생각할 수 있다. 일반적으로 '억 단위'의 주거용 건물 또는 '천억 단위'의 상업용 부동산에 투자하는데 개인, 그리고 심지어 기관도 큰 리스크와 자금조달의 문제가 있다. 그래서 이러한 부동산을 주식으로 쪼개서 유동성을 확보할 수 있게 되었다. 이외에도 리츠회사에 세법상의 혜택 등이 주어져서 투자자와 리츠회사 둘 다 전략적으로 사용할 수 있다. 

이러한 리츠는 최근 더욱 더 관심을 받고 있는데 현재 침체되어 있는 부동산 시장이 회복기로 들어설 것이라는 전망이 있기 때문이다. 당연히 여기에는 금리 인하에 대한 기대감, 부동산 공급 정책 활성화, PF 제도 개선 등이 있다. 이러한 흐름 속에서 어떠한 리츠 상품이 있고 어떤 투자 관점을 가지고 전략을 구축해야하는지에 대해서 분석했다.

▍리츠 투자

현재 국내에는 24개의 리츠가 있으며 국내 부동산에 투자하는 리츠와 국외 부동산에 투자하는 리츠가 있다. ETF로도 다양한 상품이 있어 투자자의 선택의 폭이 넓다. 거시적인 관점에서 지역의 성장세와 유입인구 증가율, 건물 공급계획 등이 있을 수 있으며 미시적으로는 해당 대지의 접근성 등이 있다. 그리고 추가적으로 건축물의 특성과 연한을 분석해야한다. 다양한 요소 중에서 리츠에 투자할 때 가장 주목해야할 지표에는 어떤 것들이 있는지 정리했다.

1) 임대료

부동산 자산에 투자하는 회사이기 때문에 매출액에서 임대수익이 가장 큰 비율을 차지하며, 그래서 임대료는 가장 중요한 항목이다. 해당 자산들의 공실률은 어떠한지 임차기간은 얼마인지 분석해야하는데 이를 나타내는 대표적인 지표가 NOI(Net Operating Income)와 Cap Rate (Capitalization Rate)이다.

임대료를 추정하기 위해서는 주변 상권, 임차인이 우량한지, 신용도가 높은지 판단해야하며 공실률은 어떤지 분석해야한다. 구체적으로 임대료가 매출연동인지(임차인의 사업 매출과 연동), Gross Lease(정액 임대료), Single Net Lease(재산세 부담) 등등 어떤 계약 조건인지 분석해야한다. 참고로 우리나라에는 스폰서 리츠(대기업의 리츠)가 많은데 이러한 경우 우량한 회사들이 주로 임차해 있으며 안정성이 있는 편이다. 앞으로 예시를 분석하면서 더 자세히 알 수 있을 것 같다.

추가적으로 부동산에도 자산의 종류가 있는데 대표적으로 오피스(업무시설), 주거시설, 리테일(백화점, 스타필드 등), 호텔, 셀프 스토리지, 물류, 헬스케어, 데이터센터 등이 있다. 그리고 각각 기초자산에 따라 특성이 있기 때문에 이 역시 같이 분석하면 포트폴리오를 다양하게 구성할 수 있다.

2) 배당

리츠는 회사 수익의 90% 이상을 배당해야 법인세 감면 혜택(부동산 펀드 대신 리츠를 설립하는 이유 중 하나)이 있는 만큼 배당률이 높다. 그리고 부동산 자산 특성상 주식에 비해 안전자산에 속하기 때문에 꾸준히 안정정인 수익과 전략을 구상할 수 있다. 이러한 점 때문에 리츠는 주식시장에서 거래되긴 하지만 주식과 다른 방법으로 분석해야한다.

그 이유는

1. 재무제표 상에 감가상각비가 있지만 실질적으로 부동산에 큰 영향을 주지 않기 때문이다.

2. 자산 매각 차익은 바로 이루어지지 않는 일회성 비용이기 때문이다.

가령, 자동차 회사의 경우 기계나 장비를 교체해야하는 주기가 있어서 이를 감가상각비에 녹여야하는데 부동산의 경우에는 건물의 사용기간이 길고 토지는 감가상각이 되지 않기 때문에 감가상각비를 수익성을 판단하는데 사용하면 자산이 과소평가될 수도 있다.

그렇기 때문에 주식에서 EBITDA를 사용한다면, 리츠에서는 FFO(Funds From Operations) 즉 운영자금 흐름을 활용해야한다. 임대 수익 등으로 부터 얻은 순이익에서 감가상각비를 더하고 이후 부동산을 매각할 때의 손익을 빼서 FFO를 통해 사업운영수익을 알 수 있다. 또한, 자산 매각 차익의 경우에는 일회성 비용이기 때문에 차감해준다.

결과적으로 리츠가 매년 벌어들이는 실질적인 수익을 더 잘 알 수 있도록 FFO를 활용하며 단기적인 변동과 과소평가될 수 있는 요소를 제거하는 것이다.

하지만, 여기에도 주의할 부분은 첫번째로 매각차익이다. 사실 부동산은 영업수익보다도 매각했을 때의 수익이 더 큰 경우가 있다. 하지만 FFO는 이러한 매각차익을 제거하여 분석하기 때문에 부동산 자체의 매각수익에 대한 분석을 별도로 해야한다. 두번째는 리츠회사가 새로운 자산을 편입한 경우다. 만약 자산이 더해지면 부채 또는 유상증자를 통해 자금을 조달한 것일 텐데 그러면 전체가 FFO가 증가하기 때문이다.

3) 부채

부동산 자산은 평균적으로 일반적인 회사에 비해 더 많은 레버리지(부채)를 통해 자산을 매입하고 운영한다. 산업별로 다르기는 하겠지만 일반적으로 상장 기업의 경우 자산 대비 부채 비율은 20%~40% 정도이다. 은행과 금융업은 다르겠지만. 반면 리츠는 국가별로 규제가 다르기는 하지만 우리나라의 경우 40~60% 이며 최대 70%까지도 Debt/Asset 비율이 올라가기도 한다. 아무래도 일반 기업에 비해서 부동산 회사는 토지와 건물이라는 담보 자산이 있기 때문에 대출한도가 더 높기 때문이다.

어쨋든, 리츠가 아무리 많은 좋은 자산을 보유했다고 하더라도 레버리지(부채)를 과도하게 사용했다면 이로 인해 발생하는 이자도 엄청날 것이고 결국 주주에게 돌아가는 배당수익이 적을 수 있다. 그래서 이를 실질적으로 알기 위해 NAV를 산정한다. NAV(Net Asset Value)는 순자산가치로 총자산에서 이자발생부채를 제외한 값이다. 

반면, NAV는 부동산의 매각가치도 반영하기 때문에 FFO와 NAV는 상호보완적인 지표로 사용될 수 있다.

▍앞으로

우선 고금리 정책이 슬슬 끝나가고, 미국도 금리를 내리고 있는 상황 속에서 침체되고 있었던 부동산 시장도 다시 회복될 것 같은 전망을 보여주고 있다. 금리가 내려감에 따라 부동산의 수익구조가 좋아질 것이고 PF 역시 다시 살아날 것 같다.

또한 올해부터 부동산 프로젝트 개발도 리츠에 포함될 수 있는 제도가 발의되었는데(통과됐는지는 안 찾아봤음), 이를 좀 더 알아보면 기존 영업인가를 받아야했던 리츠의 개발사업이 설립신고로 바뀐 것이다. 이렇게 되면 개발사업을 하는 동안 규제와 감독이 줄어들 것으로 예상된다. 이에 투자하는 투자자들에 대해서는 제한을 두고 있기 때문에 개발을 활성화하되 리스크는 줄이는 방법으로 제도를 개정하려고 하는 것 같다.

삼양식품은 우리에게 삼양라면과 불닭볶음면으로 유명한 국민 라면 회사이다. 오뚜기와 농심에 비하면 매출액을 비교하는 것조차 실례이지만 영업이익률은 3사 중 최고이다. 그만큼 수익구조가 효율적이라는 것을 알 수 있다. 이러한 삼양식품이 K푸드를 선도하면서 글로벌 시장에 한국의 맛을 알렸는데, 그 성장과정과 사업방향을 분석하고자 했다.

참고로, 작년에 유럽 여행을 갔던 적이 있었는데, 관세 때문인지 한국에서는 1500원(?)정도면 살 수 있는 불닭볶음면을 유럽에서는 5000원이 넘는 가격에 팔고 있었다. 그런데도 많은 사람들이 이것을 즐기고 있었다. 이러한 부분을 보면 주가가 시장상황에 후행하는 경우도 많다는 생각이 들었고, 일상생활에서도 투자 아이디어를 만들 수 있다고 생각하기도 했다.

어쨋든, 삼양식품은 1961년부터 지금까지 식품 사업을 위주로 성장해온 기업이다. 특별한 일화로 IMF 외환 위기 당시 원주 시민들의 구매 운동으로 위기를 극복하기도 했는데 그래서 현재 원주시에 시설을 집중적으로 만들며 지역과 상생하는 모습을 보여주고 있다. 2000년대부터 지켜온 라면 시장에서 지위를 잃으며 밀려나기도 했지만 2012년 '불닭볶으면' 출시하고 2016년 해외에서 폭발적인 인기를 얻으며 혁신을 일으켰다. 그리고 현재(불닭볶음면)는 국내보다 해외의 비중이 높아지기도 했다고 한다. 

2016년 2만원대 였던 주가는 2016년을 계기로 10만원대로 진입했으며 이후 2023년 K컬쳐와 K-POP의 흥행과 함께 폭발적으로 급등하면서 2년만에 7배 상승한 모습을 보여주고 있다. 한편 농심과 오뚜기는 이에 비해 관심을 못받고 있는 편. 시가총액도 각각 2조원과 1.5조원으로 5.7조원인 삼양식품과는 큰 차이를 보이고 있다. 물론 회사의 지배구조를 고려한다면 다르겠지만.

▍사업내용

사업내용을 정리하기 전에 우선 지배구조를 보면 삼양식품은 기업규모 대비 단순한 지배구조를 가지고 있으며 오너 일가의 지배력이 공고하다. 삼양그룹의 지주회사격인 삼양라운드스퀘어(특수관계자 70%이상)가 삼양식품의 대주주로 있고 삼양식품의 자회사들은 대부분 100% 자회사로 이루어져있다. 그래서 농심이나 오뚜기에 비해서 시가총액이 높은 것일 수도 있다. (추가적으로 삼양식품은 삼양홀딩스, 삼양사와는 아예 다른 회사이다)

지배구조를 보면 해외로 확장하기 위한 해외법인을 아시아와 유럽에 설립한 상황이며 삼양식품의 제품을 만들기 위한 용역 서비스인 원자재 수입, 유통 및 가공 등을 위한 자회사들이 있다. 국가별 매출액을 비교하면 미국과 중국에서 90% 이상 꾸준한 매출액을 올리고 있으며 인니법인을 설립하면서 해외 시장도 틈틈이 진출하고 있다.

사업구조를 보면 삼양식품은 매출액의 90% 이상이 라면과 스낵류에서 나올 정도로 사업을 집중하고 있다. 그외에도 소스와 냉동식품으로 포트폴리오를 구성하고 있지만 매출액에서 차지하는 비율은 2~3%로 낮다.

여기서 신기했던 점은 원재료의 가격변화가 거의 없다는 점이다. 최근 국내 제조업 회사들이 어려웠던 이유로 원자재 가격 폭등이 있었다. 지정학적 리스크와 함께 고환율(수출기업 제외) 등으로 어려움이 많았는데, 이에 반해 감자전분은 큰 상승이 있었지만 맥분과 유지 등의 원재료는 오히려 가격이 떨어졌다.

2022년 러우전쟁으로 거의 2배 이상 상승한 밀가격이 내려오면서 삼양식품의 라면사업 수익구조가 좋은 방향으로 흘렀고 이것이 주가에도 영향을 끼쳤을 것이라고 생각된다. 식품산업에서는 원자재의 차이는 크나, 제품의 가격 변동은 적은 편이라서 앞으로 지정학적 리스크가 해결되고 밀 가격이 더 떨어진다면 전망이 좋아보인다. 하지만 현재 저점으로 다시 내려온 듯.

그리고 그냥 생각해봐도 인간이 살아가는데 필수적인 '식품'이고 앞으로 우크라이나와 러시아 등 국제 곡물가격을 좌우하는 거대 공급 국가들의 리스크가 안정화되면 오히려 긍정적인 부분도 많다고 생각하고, 식량안보 위기 속에서도 라면은 기회를 찾을 수도 있을 것 같다는 개인적인 생각이 들었다.

삼양식품의 라면을 생산하는 공장은 크게 3곳으로 원주, 익산, 밀양이 있으며 최근에는 밀양 제2 공장을 지으면서 CAPEX(투자지출)를 높이고 초과 수요에 대응하기 위한 전략도 구축했다. 가동률은 각각 70%, 92%, 78%으로 양호한 편이다. 가동률에 대한 기준은 모호하지만 최근 경기 침체 속에서 제조업의 공장 가동률이 60~70%에 머물러있었던 점과 비교했을 때는 우수한 성과이다. 아직까지 해외에 공장이 없다는 점은 조금 아쉽다.

이렇게 생산된 엄청나게 많은 양의 라면은 대부분 해외로 나간다. 면스낵류를 기준으로만 보면 내수 시장보다 해외로 수출하는 비율이 점점 커지는 만큼 앞으로 삼양식품에서 해외전략을 어떻게 구사할지가 기대된다. 연도별로 어림잡아 계산해보면 연도 단위로 [내수:수출]을 보면 1:2.4, 1: 2.4, 1: 4.6 정도이다. 2024년에는 인기가 폭발했는지 3분기까지의 매출액이 과거 연도별 매출액을 압도적으로 앞서고 있다.

▍라면 시장

간략하게 라면 시장에 대해서 정리했다. 라면은 유탕면에 해당하는 식품으로 최근에는 건강을 위해서 신라면 건면이나 멸치 칼국수 등 농심에서 비유탕면을 생산하기도 하지만 아직도 유탕면이 압도적인 것은 사실. 참고로 면의 종류에는 생면, 유탕면, 건면, 숙면이 있다.

일본에서는 기름에 튀기지 않는 돈코츠라멘, 쇼유라멘 등이 있지만 아직 우리나라 사람들의 자극적인 입맛과 라면에 대한 인식을 깨기에는 역부족이다. 그래도 아래 그래프를 보면 꽤 성장하고 있다. 2018년도 기준으로 유탕면은 2조원대, 비유탕면은 약 1500억 대에서 머무르고 있다.

이러한 유탕면에 대한 생산량이 크게 증가한 것은 기생충의 '짜파구리' 영향과 코로나 펜데믹으로 인해 비상식량으로 주목받으면서였다. 해외에서는 라면이 편리함과 맛에서 주목받으며 미국과 중국에서 크게 인기를 끌었고 일본에서도 관심이 지속적으로 증가하고 있다.

유탕면은 밀가루로부터 만들어진다. 밀가루는 밀로부터 생산되는 우리나라는 자급률이 낮기 대문에 대부분 미국, 호주, 캐나다 등에서 CJ대한통운이나 LX판토스(LX인터네셔날) 등 대형 물류기업이 유통을 하여 국내에 들어온다. 재무제표에서 분석한 원자재의 안정적인 추이와는 다른 분석. 생각보다 수익구조에서 원가가 차지하는 비율이 높다.

어쨋든 이렇게 한국에 들어온 밀가루는 이후 제분공정을 통해 밀이 밀가루로 바뀐다. 이를 담당하는 기업으로 는 곰표의 대한제분(유가증권), 백설의 CJ제일제당(유가증권), 사조동아원 등이 있다. 그리고 이 3개의 기업이 국내 생산유통의 70% 이상을 차지한다. 구체적인 제조과정은 아래 다이어그램을 참고했다. 

이후 소비자에게 직접 판매하는 B(Business)2C(Customer) 사업과 기업에 판매하는 B2B 사업으로 분류되는데 밀가루 시장의 90% 이상이 B2B 시장이다.

이러한 단순한 밸류체인을 보이는만큼 플레이어 각각의 수익성이 서로 밀접하게 연결되어 있다. 이 구조가 지속적으로 성장하기 위해서는 라면과 과자, 빵 등 간식거리와 즉석식품에 대한 지속적인 수요가 있어야 한다.

▍앞으로

삼양식품은 신고가를 계속 갈아치다가 차익실현 매물이 나오면서 현재 주춤하고 있는 상황이지만 고점에서 지지선이 형성되고 있다. 확실히 앞으로 해외수출 물량이 증가하고 수요도 증가할 것으로 보이나 적정주가가 어디인지 판단하기는 힘들다. 현재 밀가루 가격이 다시 전쟁 전 가격으로 돌아왔고, 관심도 크게 끈 만큼 고점이라고 판단된다.

추가적으로 아쉬운 부분도 있는데,

1) 사업이 면스낵에 초집중되어 있다는 점이다(포트폴리오 리스크). 면스낵처럼 식품 종류가 패션이나 엔터테인먼트처럼 유행에 민감하지는 않지만, 그 만큼 한번 성장이 주춤하게 되거나 새로운 게임체인저가 나왔을 때 위험할 것 같다. 가령, 삼양식품이 지금까지 만들어 놓은 한국의 라면 이미지를 흡수하면서 등장하는 새로운 라면 상품이 나온다던지, 아니면 라면을 대체한 식품이 다른 국가나 기업에서 나온다던지. 이런 경우에도 이런 성장세를 유지할 수 있을지 불확실하다. 물론 당분간은 없을듯.

2) 두번째는 코스피 우량회사 답게 배당률이 최악이다. 주주환원 정책을 통해서 조금 더 투자자들을 끌어당길 수 있다면 더 매력적인 종목이 도리 수 있을 것 같다. 단순히 차익실현을 위해서 매매하는 종목보다는 아무래도 장기적으로 함께 갈 수 있는 기업이 좋지 않나 싶다. 더불어, 밸류업(지금 잘 되고 있는지 어디로 가고 있는지 모르겠지만) 정책에 맞춰 투자자들과 함께 가는 기업이 되기를 기대한다.

이로써 2024년 시가총액 조단위에 달하는 코스피 종목이 어떻게 2024년 수익률 상위에 오를 수 있었는지에 대해 정리해봤다.

에코프로는 2차 전지 재료를 핵심사업으로 하는 지주회사이다. 상장되어있는 계열사로는 에코프로비엠, 에코프로머티, 에코프로에이치엔이 있다. 에코프로비엠을 물적분할하면서 직접적으로 2차 전지를 다루고 있지는 않지만 자회사의 최대주주로서 실질적인 지배력과 영향력을 행사하고 있다. 양극재를 제조하고 판매하는 사업을 수행하면서 밸류체인을 확보하고 있다.  

에코프로의 설립자인 이동채 회장은 CPA를 취득하고 1997년 교토의정서를 보고 미래를 전망하면서 친환경사업을 시작했고 코리아제오륨을 설립했는데, 이것이 현재 에코프로의 전신이다. 

에코프로비엠은 이차전지용 양극재를 제조하고 판매하는 사업을 하고 있으며, 에코프로머티리얼즈는 이차전지용 전구체 제조 및 판매하는 사업, 그리고 에코프로에이치엔은 온실가스와 유해가스를 제어하는 친환경 사업을 하고 있다. 이 중에서 2차전지에 관련된 기업을 정리했다.

또한, 2023년 급등하게된 배경은 무엇이고 현재 우하향하면서 가격이 계속해서 떨어지고 있는 원인은 무엇인지 정리했다. 에코프로와 비슷하게 에코프로비엠과 에코프로머티리얼즈도 비슷한 주가 흐름을 보이는데, 이러한 이유도 같이 분석했다.

▼ 에코프로비엠 (247540)

에코프로비엠은 2016년에 에코프로로부터 양극소재 사업을 전문화하기 위해 물적분할한 기업이다. 계열사인 에코프로머티리얼즈, 에코프로이노베이션 등으로부터 주요 원재료를 수입하면 에코프로비엠이 양극재를 만들어 2차 전지 업체에 납품하는 밸류체인이다. 그래서 가장 핵심적인 역할을 하는 회사로 모회사인 에코프로 계열사 중에서 당연 시가총액, 매출액 등도 가장 많다. 2023년 주가가 급등했었으나 이후 정치와 경제 변화, 재료 소멸에 따라 현재는 주춤한 모습을 보이고 있다.

▼ 에코프로머티 (450080)

에코프로머티는 이차전지용 양극재의 원천인 전구체를 생산하는 사업을 하고 있다. 니켈, 코발트 등으로 전구체를 만든 후 에 에코프로비엠에 공급하는 역할을 한다. 에코프로머티 역시 에코프로로부터 분할하여 상장된 회사로 2023년 11월 코스피시장에 상장되었다. 공모와 상장 당시 뜨거운 관심을 받았으나 현재는 다른 계열사와 마찬가지로 되돌아온 상황이다.

하지만 RE100, ESG, Net 0, 탄소중립 등 기후변화 대응을 위한 환경정책은 필수적이며 여기에 전기차 역할을 핵심이다. 전기차 뿐만 아니라 친환경 전기는 앞으로도 수요가 많을 것으로 예상이 된다. 당장에는 정치적(트럼프), 경제적(불확실성) 등으로 인해 먹구름이 있지만 언젠가는 다시 주목받을 것이라고 생각한다.

▍사업내용

에코프로의 사업을 정리하기 위해서는 이차전지 밸류체인을 이해해야한다. 구체적인 과정은 이후에 산업분석을 하면서 다루겠지만, 간단하게 정리했다. 모든 산업이 그렇듯, 이차전지 역시 후방산업, 기준산업, 전방산업이 있다. 

1) 이차전지 밸류체인

이차전지를 만들기 위해서는 원자재가 필요하다. 대표적으로 리튬을 포함해 코발트, 니켈, 흑연 등의 공급이 필요한데 우리나라에서는 원자재가 없기 때문에 다른 나라로부터 조달받아야한다. 그래서 해외의 기준과 법에 민감한데, 최근 미국의 이플레이션 감축법(IRA), 국제법 등의 영향을 받는다. 가령, 중국으로부터 원자재를 받아서 제품을 만들어 미국에 이차전지를 수출할 경우 IRA로 인해 관세를 세게 받는다. 그래서 다양한 공급망을 확보하는 것이 중요한데 우리나라의 이차전지 회사들은 중국의 원자재에 의존하고 있다.

한편, 에코프로는 직접 다른 나라에 공장을 지어 원자재를 공급받고 있지 않다. 그래서 해외 업체로부터 가공된 원자재, 원자재 등을 받고 있다. 그래서 국제 원자재 가격에 민감하다. 참고로 우리나라에서 직접 해외의 채굴권, 광산 등을 매입하여 원자재를 캐내고 제련하는 회사도 있는데 대표적으로 포스코가 있다.

기존에도 우리가 사용하는 휴대폰 등에도 이차전지가 들어간다. 하지만, 2017년부터 전기차에 대한 관심이 커지면서 이차전지 산업이 크게 주목받는다. 전기차의 생산원가 중 절반을 차지하는 것이 배터리(이차전지)이기 때문이다. 그래서 이차전지 핵심 4대 부품인 양극재, 음극재, 분리막, 전해질을 생산하는 기업의 성장세가 가파르게 올랐다.

세부적인 부품과 그에 따른 기업을 통해 이차전지의 공급망(Supply Chain)을 살펴보면 다음과 같다.

중국산 전지차에서 원가경쟁력과 기술력을 입증하며 글로벌 기업으로 성장한 CATL, BYD도 보이고, 소재를 바탕으로 배터리 셀을 만드는 우리나라 3대 배터리사(SK이노베이션 -> SK온)도 보인다. 위의 밸류체인을 구체적인 용어로 구분하면, 원자재를 확보해서 체굴하는 업스트림(Upstream), 그리고 이러한 원자재를 제련하여 핵심소재를 만들고 배터리 셀을 제조하는 것을 미드스트림(Midstream), 마지막으로 전기차, 휴대폰, ESS 등 최종재를 만드는 다운스트림(Downstream)으로 구분된다.

이러한 밸류체인에서 에코프로는 양극재를 만들기 위한 전구체를 생산하는 에코프로머티와 양극재를 만드는 에코프로비엠을 통해 미드스트림에 속해있다.

2) 재무제표

재무제표는 각 기업별로 분석하지 않고, 에코프로의 연결손익계산서를 바탕으로 사업 현황과 사업성을 정리했다.

그리고 2021년부터 2023년 사이의 재무제표를 시각적으로 확인하기 위해,

우선 2021년과 2022년을 비교분석했다. 매출액과 영업이익을 살펴보면, 크게 증가한 것을 알 수 있다. 이는 2021년부터 이차전지 공급 필요성과 수요가 크게 증가했기 때문이다. 2021년에 비해 2023년 매출액이 3배 이상 증가한 것을 볼 수 있다. 그리고 영업이익도 7배 이상 증가했다. 하지만 2021년에 비해 당기순이익은 오히려 감소했다. 이 이유로는,

2021년에 에코프로는 환경사업부문인 에코프로에이치엔을 인적분할하여 설립했고 이로 인해서 기타수익과 중단영업이익이 발생했다.

한편, 2023년도에는 매출액이 또 큰폭으로 증가했으나 영업이익은 절반 이하로 떨어졌다. 그 이유로는 정치적, 경제적 이슈가 있었겠지만 가장 큰 영향은 지정학적 리스크로 인한 원자재 가격 폭등이라고 생각된다.

정리하면, 매출액과 주가는 유의미한 상관관계를 보였지만, 실질적인 이득인 영업이익과 당기순이익은 2023년에 떨어졌다. 그렇다면 어떤 이슈로 에코프로와 그 계열사들의 주가는 급등했는지. 아마 에코프로머티의 상장 이슈가 영향을 크게 주었을 것이라고 추측하는데 직접적인 상관이 없는 에코프로비엠의 주가 역시 비슷한 양상을 보였다.

▍주가 급등 원인

1) 공매도 포지션 노출

2022년 어닝서프라이즈에 이어 2023년에도 계속해서 발전할 것이라는 증권사의 분석이 지속적으로 나오면서 주가는 우상향하게 된다. 당시 에코프로의 경우 100,000원과 150,000원 사이에서 횡보하고 있었고 에코프로비엠은 90,000원과 120,000원 사이에서 횡보하고 있었다. 그러다가 2월 9일 공매도 과열종목을 지정됐다는 공시가 뜨면서 공매도 거래 금지 종목이 된다.

공매도 과열종목은 주가에 따라 달라지지만 그 중 해당 종목의 공매도 비중이 30% 이상이고 하락한 경우에 발동된다. 현재는 공매도가 금지된 상태이지만 2023년 11월 이전에는 가능했다. 참고로 현재는 2025년 3월까지 공매도 금지가 연장된 상황이다.

현재는 원자재 가격 상승과 전기차 캐즘과 관련하여 하방압력을 받고 있지만 당시에는 우려 정도였다. 그래도 이차전지의 화려했던 전망이 꺾이는 분위기로 전환되었는데, 에코프로가 다양한 수주전을 하고 있고 공장을 증설하면서 가능성을 계속 보여주어서인지 계속 상승한다. 그래서 이에 따라 공매도 비중도 계속 커져갔는데, 공매도 거래 금지 관련 공시들이 일주일 간격으로 수시로 나왔다.

그럼에도 에코프로와 에코프로비엠의 주가는 계속해서 올라갔고 이내 투자경고종목으로 지정예고 공시가 뜬다.  이러한 배경에는 개인투자자들의 영향이 컸다. JP모간, 골드만삭스 등 외국계증권사의 에코프로에 대한 공매도 잔고가 노출되었는데 개미들이 주가를 계속해서 상승시키며 결국 숏커버링까지 만들어냈다는 추측이다.

공매도는 주식을 빌려서 판 후에 환매수를 하는 방식이고, 이때 다시 사들이는 것을 숏커버링이라고 한다. 에코프로 주가가 계속해서 상승하다 보니까 손실을 감당하지 못하고 다시 매수하면서 주가는 더 올라가게 된다.

2) 미국 IRA 정책에 대한 기대감

미국이 중국을 견제하고자 IRA 정책을 시행하면서 대표적인 수혜 종목으로 떠오르기도 했다. 미국에 수출하기 위해서 완성차 및 배터리 셀 기업들이 중국제품을 쓰지 않는 기업과 계약을 선호하게 되면서 에코프로의 매력이 높아졌다는 뉴스들이 많았다. 하지만, 에코프로 배터리의 원재료는 중국에서 들여오기 때문에 단순히 풍문성, 소문성 이슈였다고 생각한다.

또 당시에 2차전지 열풍이 불고 있었기 때문에 관련 종목들이 모두 상승장이었던 점도 이러한 이슈에 불을 더 지폈던 것으로 추측된다. 하지만 이러한 작전성, 전략성, 이슈성 주가는 결국 다시 되돌아오게 된다. 현재는 1년 전의 저점이 어디였는지 바닥을 찾는 과정으로 보이는데, 끝도 없이 떨어지고 있다.

정리했을때,

에코프로와 에코프로비엠은 당시 이차전지 섹터에 대한 상승장이 끝나갈 무렵 공매도 스퀴즈와 미국 IRA 발표로 배터리셀 업체들의 호황에 대한 기대감 속에서 급등하게 되었다. 하지만, 현재는 우려했던 이차전지 캐즘이 나타나면서 문제가 생기고 있고 엎친데 덮친 격으로 친환경 정책에 부정적인 트럼프가 당선되었다. 바닥이 어디일지는 모르겠으나 2022년 선으로 돌아갈지는 모르겠다. 개인적으로 저평가되어있다고 생각하는데 이후 밸류에이션을 통해서 바닥을 확인해야할 것 같다.

제주은행은 대한민국의 지방은행으로 제주특별자치도를 중심으로 은행업무를 하고 있다. 1969년 설립되어으며 70년대에 은행을 인수하면서 은행업무를 영업하기 시작했다. 하지만, IMF 외환 위기를 겪으면서 경영개선 조치가 취해졌고 신한은행이 제주은행을 자회사로 편입하게되었다. 신기한 점은 이 두 은행의 대주주가 모두 일본계 재일동포였다.

현재 지배구조를 살펴보아도, 신한금융지주가 75% 이상으로 많은 비율을 차지고 하고 있다. 그래서 유통비율이 25% 이하로 품절주로 분류되기도 하는데, 이 때문에 매매하는데 주의가 필요하다. 추가적으로, 은행이 상장되어 있는 경우는 IBK와 제주은행이 유일하며 다른 금융기관의 경우에는 지주그룹으로 상장되어있다.

참고로, 시중은행과 지방은행의 가장 큰 차이는 설립 목적에서 시중은행은 전국과 글로벌 금융을 제공하기 위해 만들어진 반면에 지방은행은 지역경제 활성화 및 금융서비스를 제공하기 위해 만들어졌다. 그래서 시중은행에 비해 지방은행이 자금력과 규모는 작지만 지역 경제 활성화를 위해 지자체나 지방 정책 등에서 중요한 역할을 한다.

비교적 자금공급이 한정되어있고 규모가 작은 지방은행이 어떻게 갑자기 주가가 6,000원대에서 최고 27,000원까지 4배나 상승할 수 있었는지 정리해보았다. 다시 급락한 것을 보면 주가조작의 가능성도 크게 보이지만...

▍사업내용

제주은행은 제주도민으로부터 예금 등을 통해 취득한 자금을 재원으로 하여 자금 및 대출을 필요로 하는 자금수요자(기업, 부동산PF 등)에게 장기 또는 단기 형태로 대출을 공급하는 업무를 한다. 최근에는 

1) 시니어, MZ고객 등에 맞는 자산관리 서비스

2) 지역화폐(제주지니)를 활용한 제주관광 통합 멤버십 구축

3) 비대면 서비스 활성화

을 통해 경쟁력을 확보하기 위해 노력하고 있다. 하지만 제주도의 경우, 그리고 제주도민의 경우 관광수입이 많은 비중을 차지하기 때문에 관광객의 유입에 따라 영향을 많이 받는다. 그래서 요즘 제주도로 여행하는 사람들이 줄고있는 만큼 불확실한 상황이 지속되고 있다고 판단된다.

제주은행이 담당하는 은행의 업무는 고유업무, 겸영업무, 부수업무로 나뉜다.

그리고 금융기관에서 여수신(돈을 빌려주고, 빌리는)에서 중요한 신용평가를 살펴보면 국내외 기관에서 AA를 유지하고 있는데 안정적인 은행업무를 하고 있다는 점과 신한금융지주(AAA), 신한은행(AAA)의 안정적인 신용등급이 영향을 미친 것 같다. 최근에 부동산PF관련해서 저축은행, 소형 은행들의 신용도가 하향 조정되는 부정적인 경제 상황 속에서도 높은 등급을 유지하고 있다.

은행은 개인, 법인 등으로 부터 저축을 하기 위한 돈을 받아, 이를 대출해주면서 이익을 낸다. 그래서 가장 중요한 첫번째는 자금을 주는 사람들로부터 얼만큼 자금조달을 할 수 있냐는 것이고 두번째는 자금수요자로부터 얼만큼 안정적으로 수익을 내어 자금운용을 할 수 있느냐이다.

또한, 대부분 일반인들의 경우에는 은행을 예금과 대출의 수단으로 사용하며 이때 은행은 이를 본계정 즉 은행 계정에서 관리한다. 그리고 이와 별도로 낯설 수도 있지만 신탁계정이 따로 있는데, 이는 고객이 은행에게 신탁(자금의 운용을 부탁)하여 자금을 맡길 때 사용하는 계정이다. 신탁의 유형으로는 현금을 신탁하면 금전신탁, 부동산을 신탁하면 부동산신탁 등 다양한 종류가 있다.

구체적으로 운용 대상, 소유권, 목적, 회계 처리 방법, 위험 부담을 항목으로 본계정(은행 계정)과 신탁계정을 표로 나타내면 다음과 같다.

그래서 위에서 살펴본 신탁계정까지 포함하여. 하지만 일반적으로 은행계정의 자금이 70~95%로 대부분을 차지한다. 어쨋든, 이를 통해 은행은 고객으로부터 자금을 조달하고 자금을 운용하여 수익을 창출한다.

1) 자금조달

은행계정과 신탁계정에서 자금을 조달받는 방법과 비중에 대해서 정리했다. 우선 은행계정은 고객들의 예금, 적금 등을 통해 받은 예수금이 5조 3천억 정도이며 이외에 CD(Certificate of Deposit : 양도성예금증서)로 4천억 가량을 조달하고 있다. 다른 자금조달 수단도 있지만 예수금이 75~85%로 비중이 가장 크다.

신탁은 은행뿐만 아니라 증권사, 그리고 부동산의 경우 부동산신탁사에서 신탁업무를 하는 만큼 전문적인 역량이 필요하다. 제주은행의 경우에도 본계정(은행계정)에 비해 자금조달 능력은 떨어지지만 약 800억으로 총 자금조달 금액의 1~2% 정도로 유의미한 업무를 하고 있다고 생각한다.

이렇게 자금을 조달받은 돈으로 운용을 한다.

2) 자금운용

은행이 운용하는 방법에는 대표적으로 대출상품이 있다. 대출을 해서 예금이자보다 더 높은 대출금리로 수익을 발생시킨다. 이외에도 유가증권을 매입하는 방법이 있는데, 국공채나 회사채 등에 투자하여 이자 수익을 얻는다. 구체적인 자금운용 지표를 살펴보면 다음과 같다.

대출금으로 가장 많은 이자수익을 얻고 있으며 그중 약 60~80%가 기업대출로, 20~40%가 가계대출로 자금을 운용하고 있다. 이외에도 유가증권이 있는데, 자세히 살펴보면 국공채가 가장 많다.

이 정도로 간단하게 제주은행의 사업내용을 정리했다. 그렇다면, 재무제표상으로는 비교적 안정적인 현금흐름을 조금 부정적으로 바라보면 수익이 전년대비 줄어들고 있는데 주가가 급등한 이유는 무엇이었을까.

▍주가급등 원인

제주은행은 초반에 설명했다시피 유통비율이 적은 품절주이다. 대주주가 신한금융지주로 거의 80%에 가까운 물량을 들고 있기 때문에 물량을 어느정도만 확보한다면 쉽게 주가 시세에 개입하고 영향을 끼칠 수 있다. 이것을 바탕으로 주가급등에 대해 정리했다.

1) 11월 29일 : 제주은행 매각설

제주은행이 관심을 받기 시작한 시기는 2022년 11월 말부터이다. 그 전 10월에 분기실적 IR에서 어닝서프라이즈를 기록하며 전분기 대비 60%나 상승한 퍼포먼스를 보여주었지만, 전년동기 대비해서는 하락해서 그런지 주가는 연일 하락하고 있었다. 그런데 갑자기 11월 29일 20%가 넘는 상승을 보이며 장마감했다.

당시 제주은행을 매각한다는 소문이 근거없이 돌고 있었는데도 주가는 변동성을 키우며 상승했다. 그리고 이후에 신한금융지주에서 '사실무근'이라고 밝히면서 다시 8,000원대로 하락했다. 그러나, 12월 15일 8,000원대로 하락 마감하고 정규장이 종료한 직후에 신한 금융에서 제주은행을 인터넷뱅킹으로 전환한다는 소문이 돌기 시작한다.

2) 12월 15일 : 제주은행 인터넷뱅크 전환설

제주은행 매각설에 비해 제주은행 인터넷뱅크 전환설은 근거가 있었다. 12월 15일 신한은행 이사회에서 제주은행을 인터넷뱅크로 전환하기 위해 두나무(카카오 자회사)와 함께 지분을 인수하는 방법을 검토하고 있는 내용이 있었고, 실제로 작년부터 이러한 작업을 추진해왔었다.

당시 하나금융과 우리금융은 케이뱅크 초기에 주주로 참여하고, 이후에 지분을 줄이면서 참여한 경험이 있고 KB금융의 경우에는 카카오뱅크 초기부터 전략적 파트너로 참여한 경험이 있다. 이에 반해 신한금융은 이러한 인연이 없어서 인터넷뱅크를 만들고자 하는 계획이 있었던 것으로 일부 언론에서는 추정하기도 했다.

어쨌든, 금융권에서도 이러한 신한금융의 행보에 설득력을 실으며 실제로 M&A(인수합병) 가능성을 높게 추측했다. 그리고 여기에 금융위원회에서 금융회사가 비금융 분야에 진출할 수 있는 제도를 마련한다고 발표하면서 소문이 소문을 더하면서 빅테크 기업이 제주은행을 인수하여 인터넷뱅크를 만들 것이라는 찌라시는 사실이 되어가고 있었다.

그러다, 21일 현저한 시황변동에 대한 조회공시요구로 제주은행에서 직접 공문으로 사실무근, 확정된 사실 없음 등 소문이 사실이 아니라는 공시를 내면서 주가는 9,000원대까지 떨어진다.

3) 신규 은행 인가 검토

이유는 모르겠지만 조금 반등하여 10,000~11,000원 선에서 횡보하던 주가는 정부에서 5대 은행의 과점체제 타파를 위한 신규 은행 인가를 검토하겠다는 정보와 함께 다시 급등하게 된다. 그리고 정확한 공시와 이유도 없이 그대로 1달만에 2배 상승한 약 28,000원까지 돌파한다.

그리고 다시 급등했던 주가는 테마의 변동과 함께 움직이다가 다시 되돌아온다.

▍정리

유통물량이 적은 종목으로 물량을 매집하여 올리고 빠져나가는 주가조작. 이러한 품절주는 소문에 약한 특징이 있는데 이를 활용하여 주가로 널뛰기를 한 것이라고 생각한다. 물론 단기적인 측면으로 바라보면 수익을 창출할 수 있는 순간도 많았을 것이라고 생각하지만.

삼천리는 우리에게 익숙한 삼천리 자전거를 파는 곳이라고 생각할 수도 있지만, 사실은 전혀 상관없는 기업이다(삼천리 자전거는 따로 상장되어 있음). 1950년대 석탄 사업을 시작으로 성장했으며 이후 도시가스 회사를 인수하여 현재까지 사업을 이끌고 있다. 도시가스 특성상 모든 산업과 생활시설에 필요하기 때문에 안정적인 밸류체인을 구성하고 있기에, 꾸준히 흑자를 내며 성장했다. 안정적인 에너지 사업인 만큼 매출액은 3~5조로 큰 편이지만, 원가률이 높고 판매관리비에 많은 비용이 들어가서 실질적인 영업이익은 2%로 약 1000억원이다. 그래서 삼천리는 전기발전, 자동차판매, 플랜트 등 포트폴리오를 다각화했다. 참고로 이러한 기업 성장스토리는 과거 KBS 드라마 '열망'을 통해 알려지기도 했다.

삼천리 기업분석과 함께 안정적이며 변동성이 적은 에너지 관련 기업의 주가가 2022년 폭등하게 된 이유와 그 뒤 연속 하한가를 맞으며, 보인 끔찍한 그래프의 원인은 무엇인지 분석했다.

▍사업내용

*2023년 사업보고서

삼천리는 도시가스사업을 주력사업으로 하며, 자회사를 설립하여 발전업과 자동차매매업, 투자업 등을 하고 있다. 캐시카우는 도시가스사업으로 3년 동안 매출의 약 70%를 유지하며 가장 많이 차지하고 있다. 그 뒤를 발전업과 자동차판매업이 따르고 있다. 도시가스의 경우, 원자재 가격에 영향을 많이 받는 편이다 보니 매출액의 변동폭이 비교적 큰 편이며 발전업과 자동차 판매업은 지속적으로 성장하고 있는 모습을 나타내고 있다.

1) 도시가스사업

우리나라의 도시가스 중 자체사업을 위해 유통하는 경우가 아니면 전부 한국가스공사로부터 공급을 받아야 한다. 한국가스공사가 법으로 민간, 주거 등 LNG(도시가스)를 독점하고 있기 때문에 SK, GS 등 대기업계열이 아니고서는 대부분 한국가스공사로부터 공급을 받는다고 생각하면 된다. 

삼천리 역시 한국가스공사로부터 도시가스를 매입하여 지역에 공급하고 있는데, 경기도지사와 인천광역시 시장으로부터 도시가스사업 허가를 받아 해당 지역에 공급하고 있다. 구체적인 지역을 살펴보면 다음과 같다. 경기도 인구수에 대한 통계를 보면 경기남부의 수원시, 용인시, 화성시 그리고 경기북부의 고양시가 인구가 100만명으로 많은 수를 차지하는데 이 지역에 삼천리의 도시가스 공급 지역이다.

또한, 경기남부에는 삼성 회사를 포함해 산업단지가 많아서 산업용 도시가스 수요도 많을 것으로 추측되며 실제로 수도권에서 삼천리가 타기업보다 판매하는 열량이 압도적으로 높다.

삼천리는 도시가스 공급을 원활히 하기 위한 가스공급망, 열배관망 등 서비스를 제공하는 자회사(삼천리이엔지 등)도 있어서 한국가스공사로부터 도시가스(LNG)를 공급받은 후부터 소비자에게 전달하기까지의 밸류체인을 가지고 있다. 그리고, 수요자 변동이 크지 않은데 가정용과 산업용이 대략 40%씩 차지한다. 매출과 영업이익에 가장 영향을 크게 미치는 것은 한국가스공사로부터 얼마에 공급을 받는지이다. 원가율은 90%, 영업이익율은 2%정도인데 2022년 우크라이나-러시아 전쟁이후 도시가스 가격이 2배 이상 상승하면서 영업이익도 증가했다.

하지만, 근 1년 동안에는 지구온난화로 인해 평균기온이 상승하고, 경기침체로 인해 산업의 공장 가동률이라던가, 설비시설 등이 줄어들면서 판매량이 감소했다.

2) 발전 사업

2012년 삼천리그룹은 한국남동발전, 포스코건설(현재 포스코이앤씨)와 합작하여 에스파워 주식회사를 설립하고 안산에 복합화력발전소를 건설했다. 기존 한국가스공사로부터 공급받는 LNG(천연가스)를 연료로 사용하여 터빈을 돌리는 발전시설이다. 규모는 약 80만 가구가 동시에 사용할 수 있는 전력인 834MW 급으로 당시 수도권 남부 지역에 위치한 곳 중 최대였다. 발전사업의 원가율은 약 90%, 영업이익률은 3% 정도이다.

3) 자동차 판매업 및 기타 사업

삼천리는 BMW 차량을 판매하는 사업을 통해 전체 매출액의 7%에 해당하는 4000억원을 얻고 있으며 이외에도 집단에너지 해외호텔 등의 사업을 하고 있다. 특히 삼천리ENG와 삼천리ES는 엔지니어링 사업을 자체사업 외에도 수주를 받아서 하고 있는데, 2023년 사업보고서 기준으로 1400억원의 수주잔고가 있다.

▍급등 이유

위의 사업내용을 간략히 요약하면, 삼천리는 도시가스를 공급하는 사업(70%), 발전사업(18%) 등 에너지 관련 매출액이 이 90%에 달한다. 

1) 2022년 2월 24일 : 러시아의 우크라이나 침공

러시아는 국제 가스가격에 큰 영향을 행사하는 국가인데, 전쟁이 터지면서 지정학적 리스크가 증가하면서 천연가스 가격도 급등한다. 그래서 2022년 2월 24일 당시 경동도시가스, 대성에너지, 중앙에너비스는 상한가를 찍고, 지역도시가스인 인천도시가스, 서울가스 등도 강세를 보였다. 하지만, 그에 반해 삼천리는 주목을 받지 못하고 3% 상승으로 마감한다. 그리고 다음날 다시 조정을 받으면서 돌아온다.

2) 1분기 IR 호실적

삼천리의 주가는 분기보고서가 나오기 전 3일전부터 상승하기 시작한다. 100,000원~110,000원 사이에서 횡보하던 주가가 하루에 2~5%씩 조금씩 오르더니 130,000원까지 오른다. 그리고 분기보고서에서 영업이익이 10%이상 (100억원) 늘어난 공시를 발표한다. 그리고 4월부터 5월까지 조금씩 수소관련 사업, 바이오매스 활용 에너지 등 새로운 투자 가능성과 방향성에 대한 뉴스가 잇따라서 나오는데, 사실 주가가 오르긴 했지만 거래량은 하루에 30억원 정도 밖에 안나오면서 시장에서 주목을 계속 못받고 있었다.

그래서 추측하면 개인투자자들이 조금씩 샀을 것으로 생각된다. 이후에도 야금야금 하루에 거래량 50억원 미만으로 신고가를 갱신해 나아간다. 이후에도 천천~히 오르다가 6월 말 정부 '천연가스 공급규정'에 따른 전기 및 가스요금 인상 보도가 뜬다. 2021년 하반기부터 급등하는 국제 유가와 천연가스 물가로 인해 정부는 도시가스 요금을 인상한다는 발표였는데, 그렇게 160,000원에서 180,000원까지 되었다. 과연 그 만한 퍼포먼스였을까?

하루에 1%~2%씩 2022년 5월부터 오르던 주가는 어느새 2달만에 80%나 상승해 있었다.

3) 2분기, 3분기 IR 호실적

2분기 IR에서는 영업이익이 전년 반기 대비 어림잡아 10배 상승한 퍼포먼스를 보여주었는데도 시장의 반응은 미지근했다. 100,000원부터 300,000원이 될 때까지 하루 거래대금이 100억을 넘긴 적이 손에 꼽힐 정도이다. 100억을 넘겼다고 하더라도 200억을 넘긴 적은 없다. 이후 3분기 IR도 어닝서프라이즈를 연이어서 보여주었다.  과연 그 만한 퍼포먼스였을까?

그런데 문제는 적정주가를 판단하는 PBR, PER 등에 비해서 기대감 수치가 너무 높게 나왔다는 것이다. 천연가스 가격 급등에 따라 영업이익이 향상하는 부분도 있었겠지만, 그렇다고 주가가 5배이상 급등할 정도는 아니었다. 왜냐하면 한국가스공사와 정부가 공급망을 가지고 있기 때문이다. 그래서 연말 증권사들이 비교적 고평가되었다는 의견이 있었지만 매도의견은 적었다. 그리고.

4) SG증권로부터 시작된 3연속 하한가

거의 1년(365일)에 걸쳐서 주가를 5배 이상 띄운 후 다시 원상복귀시키는데 4일 걸렸다. 삼천리 외에도 이런 폭락은 겪은 종목이 여럿 있었는데 이를 'SG증권발 사태'라고 불리게 됐다. SG증권발 사태는 2023년 4월 24일 월요일 SG증권(소시에테 제네랄 : 프랑스 금융회사) 증권 창구에서 8개 종목에 대한 대량매도가 생기며 주가가 하한가를 맞은 사건이다. 몇가지 예시로 대성홀딩스, 선광, 삼천리, 서울가스 등이 있으며 CJ도 포함되어 있었다. SG증권발 사태는 이후에 정리할 예정이다.

정리하면,

에너지 기업이 우크라이나-러시아 전쟁으로 인한 지정학적 리스크 속에서 수익에 대한 기대감이 늘어나고, 또 다양한 사업을 하기 위한 뉴스가 잇따라 보도되고 이에 따른 IR이 공시되면서 주가 상승이 논리적으로 가능했다고도 생각한다. 하지만, 기초적인 밸류에이션을 통한 기업가치를 분석하는 PBR, PER 등 판단도 하지 않고 투자한 것은 투기라고 생각한다. 결국, 이러한 주가조작 사건과 욕심의 끝은 무섭다는 것을 느꼈고 분석을 할 때 꼭 그 기업의 적정주가를 확인해야겠다고 생각한다. 처음 분석을 시작할 때는 IR 이슈와 함께 성장하는 잠재력있는 기업으로 보였으나, 주가조작의 탈을 쓴 사건이었다.

제이엘케이는 인공지능을 활용하여 의료 영상와 임상 데이터를 분석하여 질병을 판단하는 의료 솔루션 기업이다.  의료기기 및 의료서비스를 제공하는 사업을 영위하고 있으며 특히 뇌 분야 중에서 뇌졸중에 차별화된 기술력을 가지고 있다. 대표적인 특허 기술로 뇌졸중 진단 특허를 가지고 있으며 대한민국 식약처를 포함해 일본, 유럽 등 인허가도 보유하고 있다. 제이엘케이는 한때 주목을 받으며 2023년 시가총액이 600억에서 7000억으로 증가하기도 했었는데, 이러한 원인과 함께 제이엘케이의 바이오 사업에 대해서 분석을 했다. 현재는 시가총액은 1800억원 정도이다.

▍사업내용

제이엘케이는 여러 의료 분야 중에서 뇌 분야, 구체적으로 뇌졸중 질환을 중점적으로 연구하고 솔루션을 제공하고 있다. 뇌졸중에는 뇌출혈과 뇌경색이 있는데 이를 진단하고 치료하기 위해서 CT촬영과 MRI촬영을 진행한다. 이후 뇌졸중의 위치, 크기, 심화 가능성 등을 판단하고 치료대책을 모색한다.

뇌졸중 STROKE

뇌졸중은 뇌출혈과 뇌경색 두 가지로 구분되며 사망률 2위에 달하는 질병이다. 골든타임을 지키는 것이 치료의 핵심이며 이를 위한 진단이 중요하다. 뇌출혈의 경우 고혈압이나 뇌동맥류 파열 등으로 뇌혈관이 터져서 출현이 발생하는 경우이다. 뇌경색은 뇌출혈보다 더 빈번하게 발생하는 질환으로 동맥경화 등이 직접적인 원인이 되며 이로 인해 뇌혈관이 막혀 뇌 일부가 손상된다.

여기서, 제이엘케이는 인공지능 기반의 뇌졸중 조기 검출, 분석, 예측 솔루션을 제공하는 플랫폼(제품)을 개발했다. 'MEDIHUB STROKE'이라는 제품으로 환자의 CT촬영을 통해 데이터를 구성하고 뇌졸중 토탈 솔루션을 통해 진단과 치료에 도움을 준다. 구체적으로 MEDIHUBE STROKE에는 JBS-01K 부터 JBS-11K까지 총 11개의 솔루션 제품이 있는데 각각 뇌경색 유형 분류, 중증도 예측, 검출 등에 대한 진단과 분석을 제공한다. 그래서, 환자가 CT 및 MRI 촬영을 한 후 영상을 분석하여 질환 유형, 질환 발생 위치, 발생 가능성 등의 데이터를 전달하고 진단에 도움을 준다.

뇌졸중을 분석하는 MEDIHUB STROKE 외에도 유방암을 분석하는 MAMMOANA, 전립선암을 분석하는 JDP-01K 등 다양한 솔루션을 제공하는 제품을 판매하고 있다. 따라서, 의사와 병원에서는 CT, MRI 촬영 이후 이러한 분석 플랫폼을 활용하여 환자의 진단과 치료를 효율적으로 그리고 빠르게 할 수 있다. 현재 이 제품을 사용하고 있는 계약 상대방과 수주 상황에 대해서는 기업경영상 비밀보호 사유로 공시유보가 된 상태여서 알 수는 없지만, 보도자료와 기업소개를 보면 제이엘케이의 제품을 여러 병원에서 사용하고 있는 것을 알 수 있다. 한국에는 서울아산병원, 중앙대학교병원이 사용하고 있으며 국외에도 일본 효고 의과대학병원과 의료기기 업체에 수출하고 있는 것 같다.

현재는 국내 매출액이 90% 이상 해당하며 앞으로 국외로 어떻게 진출할지 기대가 된다. 이를 위해 일본 식약처(PMDA), 미국(FDA) 인허가 등에 인허가를 받고 있는 상황이며 국내외로 100개 이상의 원천기술 특허를 등록하고 있다. 또한, 동남아 시장에도 진출하기 위해 각종 국제 학술대회와 전시회에 참가하고 논문을 발표하고 있다.

▍재무분석

*2023년 사업보고서

제이엘케이는 바이오 분야에 있는 만큼, 연구개발이 중요하다. 현재 매출액은 20~30억원으로 줄어들고 있으며, 영업이익 또한 지속적으로 적이다. 하지만 새로운 계약, 새로운 상품 등에 대한 가능성이 있기 때문에 연구개발에 얼만큼 투자하고 있는지를 분석했다.

또한, 연구개발의 경우 자산화 한 것과, 비용처리한 것을 알기 위해 재무상태표를 보았는데 자산총계는 줄어드는데 부채가 늘어나고 있는 모습은 좋지 못한 것 같다.

연구개발활동을 추정하기 위해 우선 연구개발비용의 상세내역을 보면, 다음과 같다. R&D인 만큼 인건비가 가장 많이 차지고 있었고, 영업수익 대비 비율이 줄어들고 있다. 인건비도 작년에 비해 절반 이상 감소했는데 지속적으로 연구를 하고 있는 것인지, 구조조정을 통해 수익구조를 개편하려는 것인지 의심이 든다. 

첫 번째로, 자산화 처리된 부분을 보면 당기와 전기 개발비가 동일하다. 이는 개발을 멈췄거나, 진행중인 경우라고 생각할 수 있다. 규모는 4.5억원 정도.

두번째로, 비용처리된 부분은 전기는 약 30억원, 당기는 12억원으로 줄어들었다. 즉 연구개발에 투입되는 비용은 점점 줄어들고 있는 것으로 판단된다. 그래서 재정적인 어려움으로 비용 절감을 하고 있거나, 사업 전략을 바꾸는 과정에 있는 것으로 생각된다.

▍2023년 이슈

*개인적인 추측

1) 1차 급등 : IR(분기보고서) + 뉴스

그렇다면 2023년 갑자기 급등을 하게 된 이유는 무엇일까? 2023년 5월 15일에 분기보고서를 제출하는데, 매출액이 증가하고 영업이익은 적자지속이지만 절반 이상 줄이며 개선된 IR을 공시한다. 그래서 이때, 기업분석을 마친 시장참여자들이 대거 매수하면서 급등이 나온 것 같다. 기존 6000원대에서 2~3달 정도 횡보한 저항선을 돌파하면서 7,700원에 안착한다. 특히, 외국인과 기관의 순매수량이 급증했는데 이에 1주일 만에 2배 상승한 12,000원까지 연일 신고가를 갱신했다. 같은 기간 뉴스에서 'AI 뇌졸중 솔류션 2종이 우주베키스탄에 성공' , '대한디지털치료학회 심포지엄에서 발표' , '이데일리와의 인터뷰에서 밝힌 대표이사의 포부' 등 호재(?)와 호재인 듯한 기사들이 연달아 나왔다.

1) 2차 급등 : 뉴스

이후 조정을 받으면서 10,000원이 적정가격인 듯 보였으나, 2023년 6월 22일 또 한번 호재 뉴스가 연달아 나온다. 의료 어플인 '셀비 체크업'을 개발한 셀바스AI에서 제이엘케이 솔루션을 연동하고, 제이엘케이 AI 솔루션을 도입한 병원이 71곳을 돌파했다는 내용이었다. 제이엘케이는 2022년 12월 국내 처음으로 비급여 의료기기로 허가받기도 했었는데, 이 부분을 그제야 분석한 것인지는 모르겠지만 당시 뉴스에는 연관지어 설명했다. 이에 주가는 19,000원까지 돌파한다. 그리고 당시 원격의료 테마가 핫했었는데 연관 테마로 분류된 것도 한 몫한 것 같다.

1) 3차 급등 : 뉴스

이후에도 뉴스에서 각종 호재가 반복되면서 사람들의 관심이 모아졌고, 여기에 미국 FDA 승인을 기대한다는 발언도 나오면서 주가는 20,000원을 돌파하고 35,000원까지 간다. 반면, 케이비인베스트먼트는 그 사이 12%인 지분을 7%로 줄이며 장내매도했고 추청금액은 100억~120억 정도 될 것 같다. 이러한, 매도세에도 불구하고 외국인과 기관의 순매수가 연일 지속되었다. 그리고 이후 큰 변동성을 보이며 27,000원과 37,000원 사이를 크게 횡보한다.

제이엘케이가 매출액의 20%에 달하는 공급계약을 체결하고, 동남아시아 시장 수출 등 호재가 나왔는데도 기대감이 높아졌던 탓인지 아니면 재료 소멸이었는지 주가는 큰 조정을 받는다. 이후에 다시 반등을 하기도 했지만 얼마 안가서 급락을 했는데 그 이유는 공시를 통해 밝혀졌다. 비등기 임원이 주식을 대량매도한 것이었다. 두 명이었는데 대략 합하면 180억원이 장내 매도되었다.

정리하면,

제이엘케이는 뇌졸중 진단 AI 솔루션을 통해 독보적인 기술을 가진 회사이다. 다만, 재무제표 상으로 나타나기까지 시간이 걸리다보니 이에 대한 선행 기대감으로 주가가 상승한 것 같다. 더불어, 지금보면 다소 무리가 있어보이는 뉴스와 대표의 발언 등도 투기적인 매수에 한 몫을 했다고 생각한다. 현재는, 외신을 활용한 무리한 홍보 활동으로 주가 조작 의혹도 받고 있으며, 유상증자를 위한 행위 등으로 비판을 받고 있다. 결국, 이렇거나 저렇거나 회사의 개인적인 목표를 위해서 언론 활동을 했다고 생각한다. 제이엘케이에 대한 시장의 신뢰가 낮아진만큼 앞으로 주가가 상승하는데 어려움이 많을 것으로 생각된다. 그러나, 지속적으로 성장하려고 노력한 대표의 발언과 기술개발 상황이 실제로 노력하고 있었던 거라면 반등이 나올 것 같긴하다.

[개인적인 추측성 글입니다.]

소룩스는 1996년 중앙전기공업이라는 사명으로 설립되었다. 이후 지속적인 성장을 하면서 조명관련 제품을 생산하고 관련 특허와 인증을 받았다. 조명기구를 제조하는 업체로 LED를 주요 제품으로 생산하고 판매하며 사업을 영위하고 있다. 현재는 시가총액 약 4000억 정도의 기업이다. 꾸준히 발전하며 조명시장에서 중소기업으로서 판매업을 하던 회사가 급등하게 된 배경이 무엇인지 분석해보았다.

소룩스는 2023년 800% 최저점과 최고점을 비교하면 1년만에 20배(1900%) 상승했다. 물론 6연상(6번 연속 상한가)가 있었던 1주일 사이에 급등하긴했지만. 여기에는 1주당 14주를 배정하는 무상증자 이벤트도 있었지만, 무상증자는 사실 기업가치가 변하는 것이 아니기 때문에 본질적으로 헤프닝으로 끝난다. 하지만 무상증자를 하게된 배경이 있을 것이고, 또한 소룩스는 당시 아리바이오가 인수하려는 움직임이 있었다. 그래서 M&A에 대한 기대감이 큰 영향을 주었다. 아래 그래프는 수정주가를 이용했기 때문에 급등한 시기의 주가와 실제 주가와 차이가 있다.

▍사업내용

소룩스는 조명설비 중에서 LED, 형광등, 실외등을 판매하고 있다. 환경과 에너지효율에 대한 관심이 커지면서 정부 정책으로 형광등에서 LED로 교체되며 당사도 LED조명기구를 만들기 시작했다. 2018년에는 제2공장을 신축하여 투자를 늘리면서 LED 조명 생산을 확대하고 있다. 반대로 형광등의 경우 수요가 줄어들면서 이에 대한 매출액도 감소하고 있다. 주로 사무용 형광등기구를 생산하고 판매하고 있다. 마지막으로 실외등은 도로나 건물의 가로등으로 사용되는데, 한국도로공사에 납품을 하기도 한다. 그리고 골프장조명 등 스포츠조명 시장에도 진출하며 대규모 조명사업으로 확장을 하려 하고 있다.

LED 조명 판매를 통해 70% 이상의 매출을 발생시키고 있으며, 관공서나 건설사의 수주계약을 통해 사업을 하고 있다.

수주잔고도 증가하고 있으며, 영업이익도 개선되고 있는 최근 3개년 근황.

▍급등 이유

1) 1차 급등 2023년 5월 15일 (2,000원 >> 10,000원)  *수정주가 

당시 IR 발표시기여서 분기보고서를 제출했는데, 작년에 비해 수익성이 떨어진 IR을 제출한다. 매출액은 증가했으나 영업손실이 누적되면서 적자를 지속하고 있었다. 그래서인지, 12% 갭상승으로 시작을 했는데도 불구하고 하루동안 큰 급등락을 보이다가 상한가로 마무리를 했다. 다시 종가는 9700원. 상한가 이전 1년동안 7000원~8000원 대에서 거래량없이 등락을 한 것을 보면 강력한 신호였을 것 같다. 악재에도 불구하고 상승한 이유는 대부분 그 이후에 나온다.

이후 장마감 시간이 지나고 제3자 배정 유상증자결정, 신주인수권부사채권 발행, 전환사채권 발행결정 공시가 쏟아져 나온다. 첫번째로, 제3자 배정 유상증자 규모는 100억원으로 과거 1개월간의 주가를 가중산술평균한 7300원에서 10%할인율을 적용해서 6,600원에 150만 주를 받는다. 당시 발행주식총수가 830만주 정도였던 것을 생각하면 이에 15~20% 정도 해당되는 수량으로 영향을 크게 행사할 수 있다. 두번째로, 신주인수권부사채권 규모는 200억원으로 270만주에 해당하는 주식을 발행한다. 행사가액은 7,400원이고 발행주식총수의 33%에 해당하는 수량이다. 권리행사기간은 2024년 6월 30일부터 2026년 6월 29일로 의무보유기간이 1년 정도 된다. 마지막으로, 전환사채 규모는 200억원으로 신주인수권부사채권과 같은 규모와 행사가액으로 산정되었다.

유상증자와 신주인수권부사채권을 합해 300억원을 들인 주체는 정재준으로 아리바이오 대표이다. 또한 전환사채 역시 아리바이오와 관련이 있는 아리제1호투자조합에게 발행되었다. 이후, 경영권 변경에 대한 계약 체결 공시가 나왔는데, 기존 소록스의 최대주주인 김복덕이 자신의 지분 320만주 중에서 100만주와 경영권을 정재준에게 300억에 양도하는 내용이었다. 당시 시가총액이 800억이었는데, 하루만에 들어간 금액만 800억이다.

정재준 아리바이오 대표는 코스닥 상장실패를 한 후 소록스를 인수하여 우회상장하려는 전략을 선택한 것이었는데, 바이오 종목에 대한 시장의 반응은 뜨거웠고 3번 연속 상한가를 기록한다. 주식의 유통물량이 적었던 것도 호재로 작용했던 것 같다. 이후 매매거래정지를 아슬아슬하게 피하면서 주가를 한달만에 4배 이상 급등시키고 25,000원에서 횡보하는 흐름을 보여주었다. 그러다, 2023년 6월 30일 경영권을 변경하는 계약일이 되면서 주권매매거래정지가 되고 우회상장여부에 대한 심사가 들어간다.

결과는 우회상장 미해당으로 인수과정이 적법하다는 공시가 나왔다. 이후 거래재개가 되고 상한가를 찍는데, 상한가가 풀리며 20% 상승에서 마감을 한다. 당연히 큰 호재로 상승이 이어질줄 알았으나, 기대감이 없어지면서 재료가 소멸됐는지 이후 5~6개월 간 조정을 받고 횡보한다. 어쩔 수 없었던 부분은 유상증자, BW, CB 발행과정에서 기존 주주가치가 희석될 가능성이 컸고, 발행가액이 7000원 수준으로 이후 의무보유기간이 끝나면 하방압력이 세게 작용할 수 밖에 없었기 때문이다.

1) 2차 급등

조정을 이어가다가 11월 24일 전환사채발행결정 공시가 나온다. 규모는 240억원으로 전환가액은 19,000원이고 주식수는 125만주이다. 당시 유통주식은 기존 830만주 + 유상증자 150만주로 이것의 13%에 해당하는 비율이다. 취득 목적은 타법인 증권 취득자금, 즉 소룩스의 지분을 늘리면서 가치를 높이려는 용도인 것으로 풀이된다. 가장 많이 참여한 대상자는 아리제2호투자조합으로 80억원이며 다수의 개인과 법인도 있었다.

그러다 12월 7일 무상증자 공시가 뜨는데 무려 1:14. 배정기준일은 12월 27일로 20일 후 였다. 다음날 주가는 상한가로 시작을 하게 되지만, 차익실현 매물도 있었던 것 같고 무상증자를 14주가 해버리니 악재로 여긴 시장 참여자들도 많은 것으로 풀이되어 떨어진다. 이후 다시 횡보를 거치다, 연속 상한가를 기록하게 된다. 상한가가 시작된건 무상증자 배정기준일로 부터 하루 전이 26일로 권리락 실시일이다. 전일 종가는 27,500원에 마감하면서 권리락(무상증자) 기준가격은 1,833원. 무상증자를 할 때, 상한가를 기록하는 이유에 대해서는 무상증자의 배정기준일, 시가총액, 주식 수 등에 대한 이해가 필요한다. 위의 사진으로 보면 엄청난 수익을 벌었을 것이라고 생각하지만 실제로는 그렇지 않다. 수정주가를 반영하지 않은 그래프를 보면 다음과 같다.

예시를 들면 쉽다. 우선, 무상증자 배정 기준일은 12월 27일, 권리락 기준일은 12월 26일이며 기준가격은 27,500원 나누기 15해서 1,833원, 그리고 신주 상장 예정일은 1월 26일이다.권리락 기준일 전에 1주를 샀다고 가정하면, 27,500원으로 1주를 산 것이다. 그리고 주식은 D+2일을 기준으로 권리가 생기기 때문에 무상증자 배정을 받게 된다. 즉, 1,833원 주식 15개에 대한 권리가 생긴 것이다. 하지만, 상장 예정일은 1월 26일이기 때문에 아직은 1,833원 주식 1개를 가지고 있는 것이다. 이후 26일 권리락으로 1,833원에서 바로 상한가를 찍으며 2,380원이 된다. 이때 팔면 500원 정도 벌 수 있다. 이후에도 상한가를 계속 찍어서 8,800원까지 가는데 이때 팔면 7,000원을 벌 수 있다. 그렇다면 만약 100주를 샀었더라면? 7,000원X100 = 700,000원 이득을 볼 수도 있었다. 그리고 주가가 계속 상승하면 이후에 14개 주를 추가로 받아 수익을 낼 수도 있으니 기분이 좋다. 그런데, 반대로 만약 매도세력이 있었다면 어떻게 되었을까? 무서운 일이 벌어지는 것이다. 

하지만, 대부분 상장예정일에 기준가격으로 돌아온다. 소룩스 같은 경우 1,833원으로 돌아가야하는데 시가 1,400원, 종가 1,600원으로 하락했다. 즉, 아무리 잘해서 최대 고점에 팔고 7,000원의 이득을 봤다고 하더라도 나머지 14개 주식은 받자마자 433X14=6,000원의 손해를 보는 것이다. 결국, 무상증자 이벤트도 심리싸움이며 세력이 유리한 게임이다.

이후 소룩스는 아리바이오를 흡수합병하게되며, 아리바이오 대표의 상장이 전략이 성공한다(2024년 12월 9일 흡수합병 예정). 이부분은 이후에 따로 사업의 기업분석을 하면서 정리할 예정이다.