한국에서 살아가는 사람

부동산 자산운용사는 부동산 플레이어 중에서 자금을 조달하는 역할을 맡는다.

직접 딜을 소싱하여, 부동산을 개발하거나 부동산 실물자산(오피스, 주상복합 등)을 매입하는 자금 조달을 지원한다.

대표적으로 PF 대출, 리츠, 부동산 펀드 등이 있다.

▍서류전형

부동산업에서는 네트워킹 능력이 중요하다.

투자자를 유치하고 딜을 발굴하기 위해서는 소통하는 힘과 협업하는 힘이 필요하다.

당연히 이를 위해서는 술도 잘 마시는 것이... 좋다.

자기소개서에서 이러한 역량 중에서 첫번째로 전공지식을 바탕으로 활용한 경험, 두 번째로 소통할 수 있는 역량을 적었다.

우선 건축법에 대한 이해를 바탕으로 부동산 개발업과 부동산 사업을 이해하기 위해 노력한 부분을 사례를 들어 설명했다.

그리고 이를 바탕으로 직접 리츠에 투자한 경험과 전략을 서술했다.

외에도 인성적인 부분으로 다양한 팀원들과 함께 프로젝트나 공모전에서 수상했고, 나는 소통하는데 자신있다는 것을 어필하려고 노력했다.

▍면접전형

면접은 비교적 편한 분위기에서 시작됐다.

면접관님께서도 딱딱한 분위기 대신에 편안한 분위기를 만들어주셨고 부동산자산운용사, 사모펀드에 대해서 중간중간 설명도 해주셔서 좋았다.

하지만, 생각보다 면접 시간이 짧았고, 질문이 별로 없었다.

질문으로는

1) 부동산 금융에서 가장 중요하다고 생각하는 것은 무엇인지?

2) 왜 부동산, 건축 중에서 부동산 금융을 선택했는지?

3) 다른 회사는 어디를 적었는지?

그리고, 회사에 대한 설명을 하시면서 부동산 자산운용을 하기 위해서 대부분 기관투자자를 상대한다고 했다.

그러다보니 영업을 위해서 자주 만나고, 투자 설명도 하고 하는데 술을 먹는 경우가 많다고 했다.

이와 관련해서 술은 어느 정도까지 먹는지에 대한 질문도 있었다.

부동산 자산운용에서는 신입에게 많은 것을 바라지 않는다고도 했다.

가장 중요한 것은 네트워킹 능력이라고 했고, 회사의 색깔에 맞는지 판단하는 자리라고 하셨다.

결과는 탈락.

다른 지원자들의 스펙이 좋았고 무엇보다, 그 사람들은 인턴 경험이 있었다.

회사 이름은 뺐지만, 상업시설을 위주로 하는 부동산 시행사이다.

▍서류전형

크게 나는 두가지 부분을 어필했는데,

첫 번째는 부동산과 관련해서 쌓아온 나의 경험을 바탕으로 직무와 연결을 지었다.

두 번째는 건축기사를 공부하면서 깨달은 법규적 지식을 강점이라고 소개했다.

▍면접전형

면접 전형은 3대3으로 진행됐다. 건축공학과 1명, 건축학과 1명 그리고 나.

질문은 왜 시행사로 와야되는지로 시작했다.

이 부분에서 당황을 좀 많이해서 초반에 대답을 잘하지 못했는데 이게 불합격까지 이어졌다고 생각한다.

시간은 1시간 정도로 지금까지 본 면접 중에서 가장 길었다.

테크니컬한 질문보다는 인성적인 질문이 많았다.

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1) 왜 시행사인지?

2) 시행사는 다른 부동산 플레이어, 시공사, 설계사 보다 돈을 적게 주는데 괜찮은지?

3) 자신의 장점과 단점

4) 공모전 관련해서.

5) 시공사와 시행사의 차이점

6) 마지막으로 할 말

그 외에도 면접관분께서 시행사에 대해서 간략하게 알려주기도 하고 궁금한것도 들어주셔서 재밌었다.

그 만큼 가고 싶었는데, 경쟁자 중에서 이 직무와 관련하여 준비를 많이 한 친구가 있어서 그 친구가 될 것 같긴 했다.

추가적으로,

시행사의 경우에는 신입채용을 잘하지 않는다.

경력으로 설계, 시공, 개발 등 각 분야의 경력자들을 뽑아서 디벨롭하는 것이 훨씬 효율적이기 때문이라고 했다.

그래서신입을 뽑는 시행사라면, 직접 가르쳐서 키우는 것이라고 했다.

부동산금융에서 자금을 조달하는 방법은 다양하다. 투자자와 개발업자가 함께 수행하는 신디케이션, 대출업자와 개발업자가 함께 수행하는 조인트벤처. 간접투자방식으로 부동산펀드와 리츠가 있다. 그리고 우리나라 부동산개발의 대부분을 차지하고 있는 프로젝트 파이낸싱 PF.

▍PF (프로젝트 파이낸싱)이란?

프로젝트파이낸싱(PF : Project Financing)은 미래의 현금흐름을 바탕으로 프로젝트의 자금을 조달하는 방법이다. 주로 부동산개발을 할 때, 자금이 부족한 주체가 금융기관 등으로부터 대출을 받는 수단으로 사용된다. 부동산개발 외에도 에너지 발전소와 같은 대규모 자금이 들어가는 플랜트 시설을 지을 때에도 활용된다.

대표적인 특징으로는

1) 비소구금융 : 대출 금액이 미래의 현금흐름에 기반하는 만큼 대출 상환 책임도 프로젝트 자체의 수익에 한정된다. 즉, 프로젝트 실패 시에 차주의 자산이 아닌 프로젝트의 자산만으로 채무가 해결된다.

하지만, 이러한 리스크를 방지하고자 담보를 설정하기 때문에 사실상 담보대출 형식으로 이루어진다. 토지를 담보로 하기도 하고 시행사의 시행권, 시공사의 연대보증, 시공사의 책임준공(시공비), 시공사의 채무인수 등으로 PF의 신용을 보강한다. 그래서 PF에서는 건설사의 신용도가 중요하다.

2) SPC(Special Purpose Company) 설립 :  프로젝트 파이낸싱에서 대출과 자금관리를 하기 위해 전용 법인을 설립하는 경우가 많다. 이를 통해 각 플레이어의 리스크를 분산하고 자금관리를 효율적으로 한다. 또한, 시행사의 재무제표에 영향이 가지 않게 별도의 회사를 만들기 때문에 부외금융(Off-balance Sheet) 효과도 있다.

프로젝트 파이낸싱에는 시공사, 대주단, 금융기관 등 다양한 이해관계가 형성되어 있는 만큼 이 사이의 계약, 법률 사항 등을 명확히하고 중심적으로 관리하는 역할을 맡는다. 이러한 SPC는 주식회사 형태로 설립되는 경우가 많으며 지분을 나누어 관리한다. 이때, 대주주의 독단적인 결정을 방지하기 위하여 의사결정을 제한하는 조건이나 만장일치 조건 등을 추가한다.

3) 미래 현금 흐름 : 대출을 해주는 플레이어는 프로젝트의 예상 수익과 현금흐름을 정확하게 분석해서 대출 여부와 금리를 책정해야한다. 자칫하여 프로젝트가 실패하면 대출금을 못 받을 수 있기 때문이다.

그래서, 재무모델을 작성하는데 현재의 현금흐름을 나타내는 NOI(순영업이익)을 바탕으로 미래의 가치를 추정하고 그 가치를 현재로 환산하는 NPV(순현재가치법), IRR(내부수익률) 등의 방법을 통해서 모델을 작성하고 사업타당성을 분석한다. 그리고 이를 바탕으로 투자안(딜)을 채택할지 말지를 결정하게 된다.

이러한 프로젝트 파이낸싱의 장점으로는 현재 자금이 부족해도 사업기획, 사업계획을 통해 미래의 현금흐름을 발생시킬 가능성이 있다면 대규모 자금을 조달할 수 있다는 것이다. 그리고 추가적으로 SPC를 통해 관리가 되면서 차주(시행사, 부동산 개발 주체)의 재무제표에 영향을 덜 미치면서 리스크 분산도 할 수 있다. 

반면, 명확한 단점도 존재하는데 바로 사업리스크이다. 우선, 첫 번째로 시행사의 리스크이다. 시행사는 토지소유자와 협상하는 과정에서 토지소유권을 확보하지 못할 수도 있고, 토지소유권을 확보했다하더라도 지자체에서 부동산 개발에 대한 인허가를 받지 못할 수도 있다.

두 번째는 시공사의 리스크이다. 시공사의 신용등급이 떨어지는 경우, 시공사가 공사를 하지 않겠다고 하는 경우가 있으며 이런 경우 시공사를 교체해야 문제와 신용하락으로 금리가 인상되는 문제 등 큰 차질이 생긴다.

마지막으로 분양 리스크이다. 미래 현금흐름에서 분양을 통해 그 계약금과 중도금으로 PF대출을 상환해야한는데 공실률이 많이 발생하면 사업 전체로 리스크가 확산되며 사업 실패로 돌아갈 수도 있다.

▍프로젝트 파이낸싱(PF) 과정

프로젝트 파이낸싱은 단계별로 살펴보면 우선 브릿지론으로 시작한다. 시행사의 자기자본(equity)과 브릿지론의 타인자본으로 토지비용을 마련하며 이후 인허가, 사업계획 등의 절차를 거친다. 그래서, 리스크도 훨씬 크며 이에 따라 금리도 높게 책정된다.

이후 인허가 승인, 용도변경 승인 등 사업에 필요한 승인이 결정되면 본PF가 일어나며, 이때 받은 PF 대출금으로 브릿지론을 상환한다. 토지를 담보로 할 수 있고, 시공을 진행하는 건설사의 추가적인 신용보강(책임준공, 지급보증)으로 브릿지론 보다는 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다. 이후, 선분양제도를 통해 입주자, 임차인의 계약금과 중도금을 통해 본PF 대출을 갚아나간다. 

그렇다면 이러한 프로젝트 파이낸싱, PF대출은 어떤 형태로 이루어질까.

PF대출은 복잡한 구조로 이루어져 있다. 브릿지론의 경우 단순하게 돈을 빌려주고 선순위 대출과 후순위 대출로 구분되는데 반해 본 PF대출은 그 규모가 크고 이해관계자가 많기 때문에 자금 모집의 효율성과 자금 유동성을 확보하고 리스크를 분산하기 위해 복잡하다. 구체적인 절차는 다음과 같다.

1) 프로젝트 계획 및 수립 단계

- 토지 매입 및 착공준비가 완료되면, 이제 구체적인 프로젝트 아이디어 및 계획을 수립한다. 건설 프로젝트의 목표와 범위, 비용 등을 산정하는데 이때 시행사와 투자자가 협력할 수 있는 방법을 생각한다.

2) 자금 모집 단계

- 제안서를 금융기관 등에 제공하여 대주단을 구성한다. 대주단은 자금을 조달해주는 역할로 은행, 보험사, 자산운용사 등이 있다. 이 과정에서 대출 계약 및 조건들을 설정하는데 세부적인 상환방법, 상환일정, 금리, 담보 등을 산정한다.

3) 프로젝트 실행

- 시공사, 감리사, 시행사, 금융사가 협력하여 프로젝트를 실행한다. 이에 따라 PF대출금을 시공비용, 운영자금, 상환자금 등 각 항목별로 자금을 배분한다.

4) 자금 유동화

- 프로젝트를 실행하면서, PF 대출금을 증권화한다. ABS(자산유동화증권)나 ABCP(자산유동화기업어음)를 발행하여 투자자들에게 판매하는데, 우리나라 PF의 경우 트렌치 구조를 이용해 리스크를 분산하고 투자자들에게 다양한 상품을 제공한다. 선순위, 중순위, 후순위 등 세부적으로 나뉘고 각 트렌치(단계)별로 리스크와 수익의 조합이 다르다.

일반적으로 선순위, 중순위, 후순위 트렌치로 구분된다. 선순위 트렌치의 경우 가장 먼저 상환우선권을 가지며 다른 투자자들에 비해 현금을 지급받을 권리를 가진다. 중순위 트렌치는 선순위 트렌치 투자자들이 수익금을 받은 후에 돈을 받는다. 그리고 마지막으로 후순위 트렌치는 가장 마지막에 지급을 받는 투자자들이다. 당연히 하이리스크 하이리턴이다. 하지만, 때로는 후순위 트렌치에 신용보강이 이루어지거나 담보가 설정되는 경우 금리가 더 낮은 경우도 있다.

4) 유동화 후 자금 회수 및 수익 분배

- 유동화된 자산을 판매해서 얻은 자산으로 기존 대주단에게 대출 상환을 하며 유동화자산에 투자한 투자자들에게는 이자와 배당 등이 지급된다. 그리고 프로젝트가 성공적으로 마무리되면 투자자들에게 순차적으로 이익을 배분한다.

이러한 과정을 통해서 PF가 진행된다.

절대적 가치평가방법은 기업의 내재가치를 통해 주가를 계산하는 방법이다. 본질적인 가치를 찾으려고 하는 만큼 실제 시장에서의 주가와는 차이가 클 수 있다.

왜냐하면, 사람들의 심리와 미래 전망 등의 외적인 요소들이 포함되지 않았기 때문이다. 하지만, 이를 통해 기업의 고유한 펀더멘털을 찾을 수 있으며 매매를 하는데 기준이 될 수 있다.

절대적 가치평가방법 중 가장 대표적인 DCF 할인현금흐름법에 대해서 그 의의와 분석방법을 정리했다. 그리고 이후 삼성전자 주가를 DCF를 활용하여 적정주가를 찾아보았다.

▍DCF (할인현금흐름법)이란?

DCF(할인현금흐름법)은 과거의 데이터를 통해 미래의 수익을 예측하는 모델이다. 과거의 데이터는 기업의 재무제표 등을 참고한다.

이러한 DCF법은 기업의 현금흐름과 성장률 등을 분석하여 고유한 기업의 펀더멘털을 통해 가치를 찾는다. 그렇기 때문에 외부 시장의 변동성의 영향을 덜 받는다. 이 말은 곧 DCF의 단점이기도 하다.

그래서, 장기적인 투자를 할 때 적합한 기준이 될 수 있다. 또한, 현금흐름의 데이터 양과 기간에 따라서 다양한 기업에 적용할 수 있따. 배당이 없는 기업, 고성장 기업, 안정적인 기업 등에 모두 사용이 가능하다.

반면에 DCF법은 미래를 예측하여 구한 것이기 때문에, 가정에 의존한다. 하지만, 인간이 미래의 변화를 예측한다는 것은 아직 어려운 일이다.

또한, 과거의 데이터 양이 적거나 그 분포가 예측 불가능한 경우 DCF모델을 사용하는데 어려움이 있다. 그래서 비교적 안정적인 흐름을 보여주는 기업에 대해서 장기적인 투자를 목표로 할 때 적합하다.

▍DCF (할인현금흐름법) 모델 작성 방법

할인현금흐름법은 미래의 가치를 현재의 가치로 환산하는 방법이다. 이를 위해 수행하는 방법은 다음과 같다.

1) 현금흐름 예측 : 최근 재무제표를 통해 FCF(미래의 자유현금흐름 예측)를 찾는다.

과거 재무제표의 데이터를 활용하여 평균 성장률을 구하여 미래의 예측 데이터를 구하기 위함이다.

예를 들어, A회사가 2년 전에 10만원을 벌고 1년 전에 11만원을 벌었으면 올해는 12만원을 벌 것이라고 예측하는 셈이다.

이러한 분석으로 매출액을 포함하여 영업비용, EBITDA(영업이익 관련), EBIT(영업이익 관련) 등을 산출한다. 

여기서, 다양한 항목들로 구성하고 매출액도 사업부별로 세분화하는 등 정확도를 높이느냐가 DCF 모델의 품질을 좌우하게 된다. 산업동향, 사업 포트폴리오 구성 등등 다양한 요인들을 분석해서 사업의 기대성장률을 구하는 것이 핵심이다.

가령, 삼성전자의 매출액을 구할 때 단순히 매출액의 성장률을 바탕으로 향후 매출액을 추정할 수도 있지만 매출액을 구성하는 사업을 세분화하여 DS, DX, 모바일 부분으로 나누고 각 사업부의 성장률을 구하는 것이 더 정확하다.

2) 할인율 산출 : 자기자본비용과 타인자본을 구하여 WACC(가중평균자본비용)을 찾는다

WACC(가중평균자본비용)를 구하기 위해서는 베타와 자본구조를 산정해야한다. 

WACC는 타인자본과 자기자본의 구성비율을 가중평균하여 계산한 자본비용이다. 즉, 자금조달비용이다.

예를 들어, A회사가 WACC 20%로 프로젝트에 2억을 투자해서 1억을 벌면 투자수익률은 50%이다.

자금조달비용은 20%인데 반해 투자수익률은 50%이기 때문에 투자가치가 있는 프로젝트라고 판단할 수 있다.

이처럼 자금조달비용인 WACC는 요구수익률로도 정의할 수 있다.

추가적으로 자금조달비용에 법인세가 들어가는 이유는 타인자본(부채)의 경우에는 감세효과가 있기 때문이다.

이 WACC는 Beta값에 의해서 좌우되는데 이것은 개인이 하기 힘든 부분이 있다. 그래서 블룸버그, 금융사 등에서 추정한 값을 사용하며 이 역시도 DCF 모델의 품질을 결정하는 요소 중에 하나이다.

3) 영구 성장모델 적용 : 터미널 가치를 찾는다.

DCF법에서는 일정한 예측 기간을 설정하는데, 이 기간 이후의 가치(터미널 가치)를 추정해야한다.

4) 기업가치 도출 : 할인된 현금흐름의 총합과 터미널 가치를 현재가치로 할인하여 총 기업가치를 산출한다.

다양한 요인들이 들어갈수록 그리고 항목을 세분화하여 분석할수록 정확도가 높아지지만, 이번에는 간략하게 큰 분류를 통해서 삼성전자의 DCF 모델을 구성해보았다.

▍삼성전자 DCF 모델 작성하기

2020년부터 2023년까지 4년치의 재무제표를 바탕으로 향후 5년의 현금흐름을 구한 후 적정주가를 판단하는 DCF모델을 만들었다. 다양한 요소를 분석하여 반영하지 않은 만큼 정확성은 거의 없다.

1) 현금 흐름 예측하기

DCF모델을 만들기 위해서는 먼저 미래의 현금흐름을 예측해야한다. 여기에는 다양한 방법이 있다. 또한, 기간을 설정하는 방법도 기업에 따라 달라지는데 일반적으로 안정적인 기업일 경우 기간을 길게 분석하고 변동성이 큰 기업일수록 짧은 기간을 사용한다. 다음은 미래 현금흐름을 추정하는 방법의 종류이다.

1) 과거 매출액을 바탕으로 평균 성장률을 구하고, 여기에 가산하여 미래의 자유현금흐름 추정하는 방법

2) 산업의 전망을 분석하고 해당 기업의 시장 점유율을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 추정하는 방법

3) CAPEX(자본적 지출)와 운전자본을 분석하여 기업의 확장 가능성을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 분석하는 방법

이외에도 정확도를 높이기 위해 다양한 방법을 복합적으로 활용하거나 추가 요인을 분석한다.

나의 경우에는 간단한 모델을 만들기 위해 ChatGPT에서 제공한 추정치를 이용했으며 전년대비 2023년 삼성전자의 매출액이 큰 폭으로 하락했으며 당시 대규모 설비투자가 이루어졌는데, 이 데이터를 그대로 사용하기에는 문제가 있다고 생각해서 2022년 FCF를 바탕으로 미래 현금흐름을 추정했다.

이후, 매년 -1% 현금흐름변화로 추정했는데 이러한 이유는 첫번째로 보수적인 예측을 하기 위함이다. 성장률이 계속해서 성장할 것으로 판단하면 이후 적정주가가 고평가될 가능성이 있기 때문이다. 두번째는 삼성전자가 반도체 산업에서 예전만큼의 지위를 확보하고 있지 않다고 생각하기 때문이다.

2) 할인율(WACC) 산정하기

할인율을 구하기 위해서도 다양한 값들이 들어가며, 이를 어떻게 설정하느냐가 중요하다. 특히 자본비용을 구하기 위해서는 Beta를 구해야하는데 Beta는 시장과 비교했을 때 변동성이 얼마나 큰지를 알려주는 지표로 Levered(레버리지) Beta, Unlevered(언레버지) Beta가 있다.

정리하면, Levered Beta는 기업의 재무리스크를 나타내며, Unlevered Beta는 기업의 사업리스크를 나타낸다. 일반적으로 우리가 Beta라고 부르면 Levered Beta를 일컫는다.

Beta값 역시도 DCF 모델의 정확도에 차이가 나는 수치인데, 금융사에서는 블룸버그에서 몇 천만원을 들여서 사용한다고 한다. Beta는 비슷한 업종에 있는 기업과 산업의 회귀분석을 통해 구하고 이를 평균을 내어 구할 수 있는데 ChatGPT가 혼자서 하지 말라고 했다. 그리고 삼성전자의 베타 값을 알려줘서 그걸로 했다.

베타값을 구한 후에도 무위험 수익률, 시장위험 프리미엄, 규모 프리미엄 등을 통해서 자본비용을 구한다. 여기서 사용되는 수치의 값도 DCF모델의 품질을 결정한다. 정말 많은 요소들이 들어가는데, 이러한 정확도를 높이기 위해 수많은 자원과 연구가 투입된다는 사실에 놀랐다.

이러한 과정을 생략하고 ChatGPT에게 도움을 받아 8%로 추정했다. 아마 이러한 수치들은 금융사에서도 보안을 지키기위해서 노력하고 있을 것 같다. 그리고 지속적으로 기업의 자본 구조가 변하고 시장상황도 변하는 만큼 정보의 차이가 기관과 개인이 많이 날 수밖에 없는 것 같다.

어쨋든 WACC는 8%.

3) 영구성장모델

영구성장모델을 구하는 공식은 미래의 현금흐름과 영구성장률을 통해 구할 수 있다. 영구성장률도 분석을 통해서 추정하게 되는데 나는 2%로 가정했다. 이렇듯, DCF모델은 가정상황이 많다. 그래서 최대한 확률이 높은 값을 구하기 위한 노력들이 필요하다.

영구성장모델을 구하는 공식은 위에도 나와있듯이 아래와 같다.

FCF(2028년 : 380,297)과 영구성장률(3%), 할인율(7.5%)를 이용하여 구하면 다음과 같다.

4) 기업가치

이제 기업가치를 구하는 공식을 사용하고, 총 주식 수로 나누면 적정주가를 구할 수 있다. 기업가치는 현재 가치의 합에다가 TV를 더하면 된다.

이렇게 해서 구하면 적정주가는 10만 6천원 정도가 나온다. 현재 주가가 5만원인 것과는 상당히 다른 결과가 나온다. 이러한 이유는 너무 당연하겠지만,

1) 정확한 현금흐름 예측 실패 

2) 정확한 WACC 예측 실패 

3) 정확한 영구성장률 예측 실패

와 같은 자료 분석 부족이 가장 큰 원인일 것이라고 생각한다.

또한, 이러한 펀더멘탈 분석은 시장요소 중 미래 전망, 시장 심리 등이 반영되지 않았기 때문에 괴리가 크게 발생했던 것 같다.

이후에는 DCF모델에 대한 정확성을 높이기 위한 방법들을 추가적으로 분석해서 좀 더 정교한 모델을 만들어보려고 한다.

▍정리하기

DCF모델을 통해 기업의 고유한 가치를 분석하는 과정을 거치면서 정말 많은 자료가 필요하고 분석 능력이 중요하다는 것을 깨달았다. 재무제표를 통해 다양한 요소를 파악하는 역량부터 미래를 예측하기 위해 자료를 조사하는 탐구력 등이 필요하다. 또한, 현재 삼성전자가 반도체 불황과 기술 부족 이슈 속에서 시장의 외면을 받고 있어서 그런지 실제 주가와 DCF를 통해 분석한 주가간의 괴리가 컸다.

주가는 주식시장에서 형성되는 시세에 따라 결정되는 주식의 가격이다.

기업의 정확한 적정주가를 알 수만 있다면, 주식시장에서 무적의 카드를 가지고 있다고 생각한다. 적정주가보다 낮으면 사고, 높으면 팔면 되기 때문이다.

하지만, 주식시장은 실시간으로 경제상황, 정치상황, 산업동향 등 그리고 사람들의 심리까지 반영하기 때문에 이를 안다는 것과 이것이 나의 뜻대로 움직일 것이라는 예측은 쉽지 않다.

결국, 누군가 시장참여자들 중에서 그렇게 생각하지 않는다면 아무리 분석을 잘한다고 하더라도 개인의 망상에 불과하다.

그럼에도, 적정주가를 산정하여 기업 주가를 알아보는 것은 투자를 하는 기준이 되기 때문에 중요하다고 생각한다. 무적까지는 아니더라도, 빈손보다는 무기를 들고 전쟁에 나가는 것이 나으니까.

▍적정주가란?

적정주가는 밸류에이션이라고도 불린다. 전문가들이 기업의 현재 가치를 판단하여 적정한 주가를 산정하는 일이며 앞으로 다룰 다양한 분석기법을 포함하여 기업의 경영진, 재무구성, 전망치 등을 통해 찾는다. 

삼성전자는 왜 50,000원일까? 그리고 떨어지면 왜 40,000원까지 떨어지는지 등 그 흐름을 추측할 수 있더라도 2,000원, 600,000원도 아닌 왜 50,000원인지 분석하기는 쉽지 않다. 

그래서 기관투자자, 전문가들은 시장에서 어떤 의사결정과 판단을 통해 저평가된 주식을 찾는지 가장 시작이되는 '적정주가' 찾기를 정리해보았다.

예시를 들어 분석하기 위해서, 우리나라 국민주식(?)인 삼성전자를 통해 적정주가를 산출하는 방법을 사용하여 산출하고 필요시에는 다른 기업들과 비교분석하면서 분석했다.

삼성전자의 시가총액은 약 323조 원으로 우리나라 1위이다. 개인투자자, 기관투자자, 외국인투자자 할 것 없이 누구나 관심을 갖고 있는 종목이기 때문에 자료도 많을 것이라고 생각되며 분석을 해보았다.

▍적정주가 산출법

적정주가를 찾는 많은 기법들이 연구되었고, 현재는 종목분석란 또는 재무분석란 만 봐도 쉽게 알 수 있다. 그래서 이러한 기초적인 방법의 의미과 방법 등을 정리하고 더불어 그외 어떤 기법들이 있는지 찾아보았다.

우선 먼저, 적정주가 산출법은 절대적인 방법과 상대적인 방법으로 나눌 수 있다.

1) 절대적 가치 평가법 (내재가치)

절대적 가치법은 기업의 내재가치를 분석하여 적정주가를 산정하는 방법이다. 내재가치라는 것은 회사가 현재 보유하고 있는 또는 가지고 있는 유형, 무형의 요소를 고려하여 본질적인 가치를 찾는 것이다.

이러한 내재가치는 자산가치와 이익가치로 나눌 수 있는데, 자산가치의 경우 기업이 소유한 자산을 계산한 것이고 이익가치는 사업을 통해 벌어들이는 이익의 흐름을 현재로 나타낸 것을 계산한 것이다.

대표적인 절대 가치 평가법으로는 

1. 할인현금흐름법 (DCF : Discounted Cash Flow) : 사업 등을 통한 미래의 이익흐름(현금흐름)을 현재가치로 환산하는 방법으로 지속적으로 성장하는 기업과 안정적인 흐름을 가진 기업에 적합한 방법

2. 배당할인모형 (DDM : Dividend Discount Model) : 배당금을 기준으로 기업 가치를 평가하는 방법이기 때문에, 배당률이 낮은 우리나라 기업에는 적합하지 않다고 생각한다. 하지만, 주식을 투자하는 근본적인 분석방법 중 하나라고 생각한다.

2) 상대적 가치 평가법 (비교)

상대적 가치법은 기업 간의 비교를 통해 기업 가치를 평가하는 방법으로, 시장에서 형성된 가격을 활용하고 이에 관계와 비율을 통해 주가를 산출하는 방법이다.

대표적인 상대 가치 평가법으로는

1. PER (Price-to-Earnings Ratio) : 주가를 주당순이익(EPS)와 비교하여 적정주가를 산정하는 방법이다.

2. PBR (Price-to-Book Ratio) : 주가를 주당순자산가치(BPS)와 비교하여 적정주가를 산정하는 방법이다.

3. EV/EBITDA (Enterprise Value to EBITDA) : 기업가치(EV)와 EBITDA를 비교하여 적정가치를 산정하는 방법이다.

* EBITDA : 이자, 법인세, 감가상각비 차감 전 영업이익(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)

이 외에도 다양한 지표와 근거를 가지고 밸류에이션을 찾는 기법들이 있다.

각 분석방법을 정리하면서 그 의미와 의의를 찾으려고 한다.

삼천리는 우리에게 익숙한 삼천리 자전거를 파는 곳이라고 생각할 수도 있지만, 사실은 전혀 상관없는 기업이다(삼천리 자전거는 따로 상장되어 있음). 1950년대 석탄 사업을 시작으로 성장했으며 이후 도시가스 회사를 인수하여 현재까지 사업을 이끌고 있다. 도시가스 특성상 모든 산업과 생활시설에 필요하기 때문에 안정적인 밸류체인을 구성하고 있기에, 꾸준히 흑자를 내며 성장했다. 안정적인 에너지 사업인 만큼 매출액은 3~5조로 큰 편이지만, 원가률이 높고 판매관리비에 많은 비용이 들어가서 실질적인 영업이익은 2%로 약 1000억원이다. 그래서 삼천리는 전기발전, 자동차판매, 플랜트 등 포트폴리오를 다각화했다. 참고로 이러한 기업 성장스토리는 과거 KBS 드라마 '열망'을 통해 알려지기도 했다.

삼천리 기업분석과 함께 안정적이며 변동성이 적은 에너지 관련 기업의 주가가 2022년 폭등하게 된 이유와 그 뒤 연속 하한가를 맞으며, 보인 끔찍한 그래프의 원인은 무엇인지 분석했다.

▍사업내용

*2023년 사업보고서

삼천리는 도시가스사업을 주력사업으로 하며, 자회사를 설립하여 발전업과 자동차매매업, 투자업 등을 하고 있다. 캐시카우는 도시가스사업으로 3년 동안 매출의 약 70%를 유지하며 가장 많이 차지하고 있다. 그 뒤를 발전업과 자동차판매업이 따르고 있다. 도시가스의 경우, 원자재 가격에 영향을 많이 받는 편이다 보니 매출액의 변동폭이 비교적 큰 편이며 발전업과 자동차 판매업은 지속적으로 성장하고 있는 모습을 나타내고 있다.

1) 도시가스사업

우리나라의 도시가스 중 자체사업을 위해 유통하는 경우가 아니면 전부 한국가스공사로부터 공급을 받아야 한다. 한국가스공사가 법으로 민간, 주거 등 LNG(도시가스)를 독점하고 있기 때문에 SK, GS 등 대기업계열이 아니고서는 대부분 한국가스공사로부터 공급을 받는다고 생각하면 된다. 

삼천리 역시 한국가스공사로부터 도시가스를 매입하여 지역에 공급하고 있는데, 경기도지사와 인천광역시 시장으로부터 도시가스사업 허가를 받아 해당 지역에 공급하고 있다. 구체적인 지역을 살펴보면 다음과 같다. 경기도 인구수에 대한 통계를 보면 경기남부의 수원시, 용인시, 화성시 그리고 경기북부의 고양시가 인구가 100만명으로 많은 수를 차지하는데 이 지역에 삼천리의 도시가스 공급 지역이다.

또한, 경기남부에는 삼성 회사를 포함해 산업단지가 많아서 산업용 도시가스 수요도 많을 것으로 추측되며 실제로 수도권에서 삼천리가 타기업보다 판매하는 열량이 압도적으로 높다.

삼천리는 도시가스 공급을 원활히 하기 위한 가스공급망, 열배관망 등 서비스를 제공하는 자회사(삼천리이엔지 등)도 있어서 한국가스공사로부터 도시가스(LNG)를 공급받은 후부터 소비자에게 전달하기까지의 밸류체인을 가지고 있다. 그리고, 수요자 변동이 크지 않은데 가정용과 산업용이 대략 40%씩 차지한다. 매출과 영업이익에 가장 영향을 크게 미치는 것은 한국가스공사로부터 얼마에 공급을 받는지이다. 원가율은 90%, 영업이익율은 2%정도인데 2022년 우크라이나-러시아 전쟁이후 도시가스 가격이 2배 이상 상승하면서 영업이익도 증가했다.

하지만, 근 1년 동안에는 지구온난화로 인해 평균기온이 상승하고, 경기침체로 인해 산업의 공장 가동률이라던가, 설비시설 등이 줄어들면서 판매량이 감소했다.

2) 발전 사업

2012년 삼천리그룹은 한국남동발전, 포스코건설(현재 포스코이앤씨)와 합작하여 에스파워 주식회사를 설립하고 안산에 복합화력발전소를 건설했다. 기존 한국가스공사로부터 공급받는 LNG(천연가스)를 연료로 사용하여 터빈을 돌리는 발전시설이다. 규모는 약 80만 가구가 동시에 사용할 수 있는 전력인 834MW 급으로 당시 수도권 남부 지역에 위치한 곳 중 최대였다. 발전사업의 원가율은 약 90%, 영업이익률은 3% 정도이다.

3) 자동차 판매업 및 기타 사업

삼천리는 BMW 차량을 판매하는 사업을 통해 전체 매출액의 7%에 해당하는 4000억원을 얻고 있으며 이외에도 집단에너지 해외호텔 등의 사업을 하고 있다. 특히 삼천리ENG와 삼천리ES는 엔지니어링 사업을 자체사업 외에도 수주를 받아서 하고 있는데, 2023년 사업보고서 기준으로 1400억원의 수주잔고가 있다.

▍급등 이유

위의 사업내용을 간략히 요약하면, 삼천리는 도시가스를 공급하는 사업(70%), 발전사업(18%) 등 에너지 관련 매출액이 이 90%에 달한다. 

1) 2022년 2월 24일 : 러시아의 우크라이나 침공

러시아는 국제 가스가격에 큰 영향을 행사하는 국가인데, 전쟁이 터지면서 지정학적 리스크가 증가하면서 천연가스 가격도 급등한다. 그래서 2022년 2월 24일 당시 경동도시가스, 대성에너지, 중앙에너비스는 상한가를 찍고, 지역도시가스인 인천도시가스, 서울가스 등도 강세를 보였다. 하지만, 그에 반해 삼천리는 주목을 받지 못하고 3% 상승으로 마감한다. 그리고 다음날 다시 조정을 받으면서 돌아온다.

2) 1분기 IR 호실적

삼천리의 주가는 분기보고서가 나오기 전 3일전부터 상승하기 시작한다. 100,000원~110,000원 사이에서 횡보하던 주가가 하루에 2~5%씩 조금씩 오르더니 130,000원까지 오른다. 그리고 분기보고서에서 영업이익이 10%이상 (100억원) 늘어난 공시를 발표한다. 그리고 4월부터 5월까지 조금씩 수소관련 사업, 바이오매스 활용 에너지 등 새로운 투자 가능성과 방향성에 대한 뉴스가 잇따라서 나오는데, 사실 주가가 오르긴 했지만 거래량은 하루에 30억원 정도 밖에 안나오면서 시장에서 주목을 계속 못받고 있었다.

그래서 추측하면 개인투자자들이 조금씩 샀을 것으로 생각된다. 이후에도 야금야금 하루에 거래량 50억원 미만으로 신고가를 갱신해 나아간다. 이후에도 천천~히 오르다가 6월 말 정부 '천연가스 공급규정'에 따른 전기 및 가스요금 인상 보도가 뜬다. 2021년 하반기부터 급등하는 국제 유가와 천연가스 물가로 인해 정부는 도시가스 요금을 인상한다는 발표였는데, 그렇게 160,000원에서 180,000원까지 되었다. 과연 그 만한 퍼포먼스였을까?

하루에 1%~2%씩 2022년 5월부터 오르던 주가는 어느새 2달만에 80%나 상승해 있었다.

3) 2분기, 3분기 IR 호실적

2분기 IR에서는 영업이익이 전년 반기 대비 어림잡아 10배 상승한 퍼포먼스를 보여주었는데도 시장의 반응은 미지근했다. 100,000원부터 300,000원이 될 때까지 하루 거래대금이 100억을 넘긴 적이 손에 꼽힐 정도이다. 100억을 넘겼다고 하더라도 200억을 넘긴 적은 없다. 이후 3분기 IR도 어닝서프라이즈를 연이어서 보여주었다.  과연 그 만한 퍼포먼스였을까?

그런데 문제는 적정주가를 판단하는 PBR, PER 등에 비해서 기대감 수치가 너무 높게 나왔다는 것이다. 천연가스 가격 급등에 따라 영업이익이 향상하는 부분도 있었겠지만, 그렇다고 주가가 5배이상 급등할 정도는 아니었다. 왜냐하면 한국가스공사와 정부가 공급망을 가지고 있기 때문이다. 그래서 연말 증권사들이 비교적 고평가되었다는 의견이 있었지만 매도의견은 적었다. 그리고.

4) SG증권로부터 시작된 3연속 하한가

거의 1년(365일)에 걸쳐서 주가를 5배 이상 띄운 후 다시 원상복귀시키는데 4일 걸렸다. 삼천리 외에도 이런 폭락은 겪은 종목이 여럿 있었는데 이를 'SG증권발 사태'라고 불리게 됐다. SG증권발 사태는 2023년 4월 24일 월요일 SG증권(소시에테 제네랄 : 프랑스 금융회사) 증권 창구에서 8개 종목에 대한 대량매도가 생기며 주가가 하한가를 맞은 사건이다. 몇가지 예시로 대성홀딩스, 선광, 삼천리, 서울가스 등이 있으며 CJ도 포함되어 있었다. SG증권발 사태는 이후에 정리할 예정이다.

정리하면,

에너지 기업이 우크라이나-러시아 전쟁으로 인한 지정학적 리스크 속에서 수익에 대한 기대감이 늘어나고, 또 다양한 사업을 하기 위한 뉴스가 잇따라 보도되고 이에 따른 IR이 공시되면서 주가 상승이 논리적으로 가능했다고도 생각한다. 하지만, 기초적인 밸류에이션을 통한 기업가치를 분석하는 PBR, PER 등 판단도 하지 않고 투자한 것은 투기라고 생각한다. 결국, 이러한 주가조작 사건과 욕심의 끝은 무섭다는 것을 느꼈고 분석을 할 때 꼭 그 기업의 적정주가를 확인해야겠다고 생각한다. 처음 분석을 시작할 때는 IR 이슈와 함께 성장하는 잠재력있는 기업으로 보였으나, 주가조작의 탈을 쓴 사건이었다.

제이엘케이는 인공지능을 활용하여 의료 영상와 임상 데이터를 분석하여 질병을 판단하는 의료 솔루션 기업이다.  의료기기 및 의료서비스를 제공하는 사업을 영위하고 있으며 특히 뇌 분야 중에서 뇌졸중에 차별화된 기술력을 가지고 있다. 대표적인 특허 기술로 뇌졸중 진단 특허를 가지고 있으며 대한민국 식약처를 포함해 일본, 유럽 등 인허가도 보유하고 있다. 제이엘케이는 한때 주목을 받으며 2023년 시가총액이 600억에서 7000억으로 증가하기도 했었는데, 이러한 원인과 함께 제이엘케이의 바이오 사업에 대해서 분석을 했다. 현재는 시가총액은 1800억원 정도이다.

▍사업내용

제이엘케이는 여러 의료 분야 중에서 뇌 분야, 구체적으로 뇌졸중 질환을 중점적으로 연구하고 솔루션을 제공하고 있다. 뇌졸중에는 뇌출혈과 뇌경색이 있는데 이를 진단하고 치료하기 위해서 CT촬영과 MRI촬영을 진행한다. 이후 뇌졸중의 위치, 크기, 심화 가능성 등을 판단하고 치료대책을 모색한다.

뇌졸중 STROKE

뇌졸중은 뇌출혈과 뇌경색 두 가지로 구분되며 사망률 2위에 달하는 질병이다. 골든타임을 지키는 것이 치료의 핵심이며 이를 위한 진단이 중요하다. 뇌출혈의 경우 고혈압이나 뇌동맥류 파열 등으로 뇌혈관이 터져서 출현이 발생하는 경우이다. 뇌경색은 뇌출혈보다 더 빈번하게 발생하는 질환으로 동맥경화 등이 직접적인 원인이 되며 이로 인해 뇌혈관이 막혀 뇌 일부가 손상된다.

여기서, 제이엘케이는 인공지능 기반의 뇌졸중 조기 검출, 분석, 예측 솔루션을 제공하는 플랫폼(제품)을 개발했다. 'MEDIHUB STROKE'이라는 제품으로 환자의 CT촬영을 통해 데이터를 구성하고 뇌졸중 토탈 솔루션을 통해 진단과 치료에 도움을 준다. 구체적으로 MEDIHUBE STROKE에는 JBS-01K 부터 JBS-11K까지 총 11개의 솔루션 제품이 있는데 각각 뇌경색 유형 분류, 중증도 예측, 검출 등에 대한 진단과 분석을 제공한다. 그래서, 환자가 CT 및 MRI 촬영을 한 후 영상을 분석하여 질환 유형, 질환 발생 위치, 발생 가능성 등의 데이터를 전달하고 진단에 도움을 준다.

뇌졸중을 분석하는 MEDIHUB STROKE 외에도 유방암을 분석하는 MAMMOANA, 전립선암을 분석하는 JDP-01K 등 다양한 솔루션을 제공하는 제품을 판매하고 있다. 따라서, 의사와 병원에서는 CT, MRI 촬영 이후 이러한 분석 플랫폼을 활용하여 환자의 진단과 치료를 효율적으로 그리고 빠르게 할 수 있다. 현재 이 제품을 사용하고 있는 계약 상대방과 수주 상황에 대해서는 기업경영상 비밀보호 사유로 공시유보가 된 상태여서 알 수는 없지만, 보도자료와 기업소개를 보면 제이엘케이의 제품을 여러 병원에서 사용하고 있는 것을 알 수 있다. 한국에는 서울아산병원, 중앙대학교병원이 사용하고 있으며 국외에도 일본 효고 의과대학병원과 의료기기 업체에 수출하고 있는 것 같다.

현재는 국내 매출액이 90% 이상 해당하며 앞으로 국외로 어떻게 진출할지 기대가 된다. 이를 위해 일본 식약처(PMDA), 미국(FDA) 인허가 등에 인허가를 받고 있는 상황이며 국내외로 100개 이상의 원천기술 특허를 등록하고 있다. 또한, 동남아 시장에도 진출하기 위해 각종 국제 학술대회와 전시회에 참가하고 논문을 발표하고 있다.

▍재무분석

*2023년 사업보고서

제이엘케이는 바이오 분야에 있는 만큼, 연구개발이 중요하다. 현재 매출액은 20~30억원으로 줄어들고 있으며, 영업이익 또한 지속적으로 적이다. 하지만 새로운 계약, 새로운 상품 등에 대한 가능성이 있기 때문에 연구개발에 얼만큼 투자하고 있는지를 분석했다.

또한, 연구개발의 경우 자산화 한 것과, 비용처리한 것을 알기 위해 재무상태표를 보았는데 자산총계는 줄어드는데 부채가 늘어나고 있는 모습은 좋지 못한 것 같다.

연구개발활동을 추정하기 위해 우선 연구개발비용의 상세내역을 보면, 다음과 같다. R&D인 만큼 인건비가 가장 많이 차지고 있었고, 영업수익 대비 비율이 줄어들고 있다. 인건비도 작년에 비해 절반 이상 감소했는데 지속적으로 연구를 하고 있는 것인지, 구조조정을 통해 수익구조를 개편하려는 것인지 의심이 든다. 

첫 번째로, 자산화 처리된 부분을 보면 당기와 전기 개발비가 동일하다. 이는 개발을 멈췄거나, 진행중인 경우라고 생각할 수 있다. 규모는 4.5억원 정도.

두번째로, 비용처리된 부분은 전기는 약 30억원, 당기는 12억원으로 줄어들었다. 즉 연구개발에 투입되는 비용은 점점 줄어들고 있는 것으로 판단된다. 그래서 재정적인 어려움으로 비용 절감을 하고 있거나, 사업 전략을 바꾸는 과정에 있는 것으로 생각된다.

▍2023년 이슈

*개인적인 추측

1) 1차 급등 : IR(분기보고서) + 뉴스

그렇다면 2023년 갑자기 급등을 하게 된 이유는 무엇일까? 2023년 5월 15일에 분기보고서를 제출하는데, 매출액이 증가하고 영업이익은 적자지속이지만 절반 이상 줄이며 개선된 IR을 공시한다. 그래서 이때, 기업분석을 마친 시장참여자들이 대거 매수하면서 급등이 나온 것 같다. 기존 6000원대에서 2~3달 정도 횡보한 저항선을 돌파하면서 7,700원에 안착한다. 특히, 외국인과 기관의 순매수량이 급증했는데 이에 1주일 만에 2배 상승한 12,000원까지 연일 신고가를 갱신했다. 같은 기간 뉴스에서 'AI 뇌졸중 솔류션 2종이 우주베키스탄에 성공' , '대한디지털치료학회 심포지엄에서 발표' , '이데일리와의 인터뷰에서 밝힌 대표이사의 포부' 등 호재(?)와 호재인 듯한 기사들이 연달아 나왔다.

1) 2차 급등 : 뉴스

이후 조정을 받으면서 10,000원이 적정가격인 듯 보였으나, 2023년 6월 22일 또 한번 호재 뉴스가 연달아 나온다. 의료 어플인 '셀비 체크업'을 개발한 셀바스AI에서 제이엘케이 솔루션을 연동하고, 제이엘케이 AI 솔루션을 도입한 병원이 71곳을 돌파했다는 내용이었다. 제이엘케이는 2022년 12월 국내 처음으로 비급여 의료기기로 허가받기도 했었는데, 이 부분을 그제야 분석한 것인지는 모르겠지만 당시 뉴스에는 연관지어 설명했다. 이에 주가는 19,000원까지 돌파한다. 그리고 당시 원격의료 테마가 핫했었는데 연관 테마로 분류된 것도 한 몫한 것 같다.

1) 3차 급등 : 뉴스

이후에도 뉴스에서 각종 호재가 반복되면서 사람들의 관심이 모아졌고, 여기에 미국 FDA 승인을 기대한다는 발언도 나오면서 주가는 20,000원을 돌파하고 35,000원까지 간다. 반면, 케이비인베스트먼트는 그 사이 12%인 지분을 7%로 줄이며 장내매도했고 추청금액은 100억~120억 정도 될 것 같다. 이러한, 매도세에도 불구하고 외국인과 기관의 순매수가 연일 지속되었다. 그리고 이후 큰 변동성을 보이며 27,000원과 37,000원 사이를 크게 횡보한다.

제이엘케이가 매출액의 20%에 달하는 공급계약을 체결하고, 동남아시아 시장 수출 등 호재가 나왔는데도 기대감이 높아졌던 탓인지 아니면 재료 소멸이었는지 주가는 큰 조정을 받는다. 이후에 다시 반등을 하기도 했지만 얼마 안가서 급락을 했는데 그 이유는 공시를 통해 밝혀졌다. 비등기 임원이 주식을 대량매도한 것이었다. 두 명이었는데 대략 합하면 180억원이 장내 매도되었다.

정리하면,

제이엘케이는 뇌졸중 진단 AI 솔루션을 통해 독보적인 기술을 가진 회사이다. 다만, 재무제표 상으로 나타나기까지 시간이 걸리다보니 이에 대한 선행 기대감으로 주가가 상승한 것 같다. 더불어, 지금보면 다소 무리가 있어보이는 뉴스와 대표의 발언 등도 투기적인 매수에 한 몫을 했다고 생각한다. 현재는, 외신을 활용한 무리한 홍보 활동으로 주가 조작 의혹도 받고 있으며, 유상증자를 위한 행위 등으로 비판을 받고 있다. 결국, 이렇거나 저렇거나 회사의 개인적인 목표를 위해서 언론 활동을 했다고 생각한다. 제이엘케이에 대한 시장의 신뢰가 낮아진만큼 앞으로 주가가 상승하는데 어려움이 많을 것으로 생각된다. 그러나, 지속적으로 성장하려고 노력한 대표의 발언과 기술개발 상황이 실제로 노력하고 있었던 거라면 반등이 나올 것 같긴하다.

[개인적인 추측성 글입니다.]

소룩스는 1996년 중앙전기공업이라는 사명으로 설립되었다. 이후 지속적인 성장을 하면서 조명관련 제품을 생산하고 관련 특허와 인증을 받았다. 조명기구를 제조하는 업체로 LED를 주요 제품으로 생산하고 판매하며 사업을 영위하고 있다. 현재는 시가총액 약 4000억 정도의 기업이다. 꾸준히 발전하며 조명시장에서 중소기업으로서 판매업을 하던 회사가 급등하게 된 배경이 무엇인지 분석해보았다.

소룩스는 2023년 800% 최저점과 최고점을 비교하면 1년만에 20배(1900%) 상승했다. 물론 6연상(6번 연속 상한가)가 있었던 1주일 사이에 급등하긴했지만. 여기에는 1주당 14주를 배정하는 무상증자 이벤트도 있었지만, 무상증자는 사실 기업가치가 변하는 것이 아니기 때문에 본질적으로 헤프닝으로 끝난다. 하지만 무상증자를 하게된 배경이 있을 것이고, 또한 소룩스는 당시 아리바이오가 인수하려는 움직임이 있었다. 그래서 M&A에 대한 기대감이 큰 영향을 주었다. 아래 그래프는 수정주가를 이용했기 때문에 급등한 시기의 주가와 실제 주가와 차이가 있다.

▍사업내용

소룩스는 조명설비 중에서 LED, 형광등, 실외등을 판매하고 있다. 환경과 에너지효율에 대한 관심이 커지면서 정부 정책으로 형광등에서 LED로 교체되며 당사도 LED조명기구를 만들기 시작했다. 2018년에는 제2공장을 신축하여 투자를 늘리면서 LED 조명 생산을 확대하고 있다. 반대로 형광등의 경우 수요가 줄어들면서 이에 대한 매출액도 감소하고 있다. 주로 사무용 형광등기구를 생산하고 판매하고 있다. 마지막으로 실외등은 도로나 건물의 가로등으로 사용되는데, 한국도로공사에 납품을 하기도 한다. 그리고 골프장조명 등 스포츠조명 시장에도 진출하며 대규모 조명사업으로 확장을 하려 하고 있다.

LED 조명 판매를 통해 70% 이상의 매출을 발생시키고 있으며, 관공서나 건설사의 수주계약을 통해 사업을 하고 있다.

수주잔고도 증가하고 있으며, 영업이익도 개선되고 있는 최근 3개년 근황.

▍급등 이유

1) 1차 급등 2023년 5월 15일 (2,000원 >> 10,000원)  *수정주가 

당시 IR 발표시기여서 분기보고서를 제출했는데, 작년에 비해 수익성이 떨어진 IR을 제출한다. 매출액은 증가했으나 영업손실이 누적되면서 적자를 지속하고 있었다. 그래서인지, 12% 갭상승으로 시작을 했는데도 불구하고 하루동안 큰 급등락을 보이다가 상한가로 마무리를 했다. 다시 종가는 9700원. 상한가 이전 1년동안 7000원~8000원 대에서 거래량없이 등락을 한 것을 보면 강력한 신호였을 것 같다. 악재에도 불구하고 상승한 이유는 대부분 그 이후에 나온다.

이후 장마감 시간이 지나고 제3자 배정 유상증자결정, 신주인수권부사채권 발행, 전환사채권 발행결정 공시가 쏟아져 나온다. 첫번째로, 제3자 배정 유상증자 규모는 100억원으로 과거 1개월간의 주가를 가중산술평균한 7300원에서 10%할인율을 적용해서 6,600원에 150만 주를 받는다. 당시 발행주식총수가 830만주 정도였던 것을 생각하면 이에 15~20% 정도 해당되는 수량으로 영향을 크게 행사할 수 있다. 두번째로, 신주인수권부사채권 규모는 200억원으로 270만주에 해당하는 주식을 발행한다. 행사가액은 7,400원이고 발행주식총수의 33%에 해당하는 수량이다. 권리행사기간은 2024년 6월 30일부터 2026년 6월 29일로 의무보유기간이 1년 정도 된다. 마지막으로, 전환사채 규모는 200억원으로 신주인수권부사채권과 같은 규모와 행사가액으로 산정되었다.

유상증자와 신주인수권부사채권을 합해 300억원을 들인 주체는 정재준으로 아리바이오 대표이다. 또한 전환사채 역시 아리바이오와 관련이 있는 아리제1호투자조합에게 발행되었다. 이후, 경영권 변경에 대한 계약 체결 공시가 나왔는데, 기존 소록스의 최대주주인 김복덕이 자신의 지분 320만주 중에서 100만주와 경영권을 정재준에게 300억에 양도하는 내용이었다. 당시 시가총액이 800억이었는데, 하루만에 들어간 금액만 800억이다.

정재준 아리바이오 대표는 코스닥 상장실패를 한 후 소록스를 인수하여 우회상장하려는 전략을 선택한 것이었는데, 바이오 종목에 대한 시장의 반응은 뜨거웠고 3번 연속 상한가를 기록한다. 주식의 유통물량이 적었던 것도 호재로 작용했던 것 같다. 이후 매매거래정지를 아슬아슬하게 피하면서 주가를 한달만에 4배 이상 급등시키고 25,000원에서 횡보하는 흐름을 보여주었다. 그러다, 2023년 6월 30일 경영권을 변경하는 계약일이 되면서 주권매매거래정지가 되고 우회상장여부에 대한 심사가 들어간다.

결과는 우회상장 미해당으로 인수과정이 적법하다는 공시가 나왔다. 이후 거래재개가 되고 상한가를 찍는데, 상한가가 풀리며 20% 상승에서 마감을 한다. 당연히 큰 호재로 상승이 이어질줄 알았으나, 기대감이 없어지면서 재료가 소멸됐는지 이후 5~6개월 간 조정을 받고 횡보한다. 어쩔 수 없었던 부분은 유상증자, BW, CB 발행과정에서 기존 주주가치가 희석될 가능성이 컸고, 발행가액이 7000원 수준으로 이후 의무보유기간이 끝나면 하방압력이 세게 작용할 수 밖에 없었기 때문이다.

1) 2차 급등

조정을 이어가다가 11월 24일 전환사채발행결정 공시가 나온다. 규모는 240억원으로 전환가액은 19,000원이고 주식수는 125만주이다. 당시 유통주식은 기존 830만주 + 유상증자 150만주로 이것의 13%에 해당하는 비율이다. 취득 목적은 타법인 증권 취득자금, 즉 소룩스의 지분을 늘리면서 가치를 높이려는 용도인 것으로 풀이된다. 가장 많이 참여한 대상자는 아리제2호투자조합으로 80억원이며 다수의 개인과 법인도 있었다.

그러다 12월 7일 무상증자 공시가 뜨는데 무려 1:14. 배정기준일은 12월 27일로 20일 후 였다. 다음날 주가는 상한가로 시작을 하게 되지만, 차익실현 매물도 있었던 것 같고 무상증자를 14주가 해버리니 악재로 여긴 시장 참여자들도 많은 것으로 풀이되어 떨어진다. 이후 다시 횡보를 거치다, 연속 상한가를 기록하게 된다. 상한가가 시작된건 무상증자 배정기준일로 부터 하루 전이 26일로 권리락 실시일이다. 전일 종가는 27,500원에 마감하면서 권리락(무상증자) 기준가격은 1,833원. 무상증자를 할 때, 상한가를 기록하는 이유에 대해서는 무상증자의 배정기준일, 시가총액, 주식 수 등에 대한 이해가 필요한다. 위의 사진으로 보면 엄청난 수익을 벌었을 것이라고 생각하지만 실제로는 그렇지 않다. 수정주가를 반영하지 않은 그래프를 보면 다음과 같다.

예시를 들면 쉽다. 우선, 무상증자 배정 기준일은 12월 27일, 권리락 기준일은 12월 26일이며 기준가격은 27,500원 나누기 15해서 1,833원, 그리고 신주 상장 예정일은 1월 26일이다.권리락 기준일 전에 1주를 샀다고 가정하면, 27,500원으로 1주를 산 것이다. 그리고 주식은 D+2일을 기준으로 권리가 생기기 때문에 무상증자 배정을 받게 된다. 즉, 1,833원 주식 15개에 대한 권리가 생긴 것이다. 하지만, 상장 예정일은 1월 26일이기 때문에 아직은 1,833원 주식 1개를 가지고 있는 것이다. 이후 26일 권리락으로 1,833원에서 바로 상한가를 찍으며 2,380원이 된다. 이때 팔면 500원 정도 벌 수 있다. 이후에도 상한가를 계속 찍어서 8,800원까지 가는데 이때 팔면 7,000원을 벌 수 있다. 그렇다면 만약 100주를 샀었더라면? 7,000원X100 = 700,000원 이득을 볼 수도 있었다. 그리고 주가가 계속 상승하면 이후에 14개 주를 추가로 받아 수익을 낼 수도 있으니 기분이 좋다. 그런데, 반대로 만약 매도세력이 있었다면 어떻게 되었을까? 무서운 일이 벌어지는 것이다. 

하지만, 대부분 상장예정일에 기준가격으로 돌아온다. 소룩스 같은 경우 1,833원으로 돌아가야하는데 시가 1,400원, 종가 1,600원으로 하락했다. 즉, 아무리 잘해서 최대 고점에 팔고 7,000원의 이득을 봤다고 하더라도 나머지 14개 주식은 받자마자 433X14=6,000원의 손해를 보는 것이다. 결국, 무상증자 이벤트도 심리싸움이며 세력이 유리한 게임이다.

이후 소룩스는 아리바이오를 흡수합병하게되며, 아리바이오 대표의 상장이 전략이 성공한다(2024년 12월 9일 흡수합병 예정). 이부분은 이후에 따로 사업의 기업분석을 하면서 정리할 예정이다.

하이드로리튬은 토목자재 부품 및 판매업을 영위하는 회사로 코리아에스이라는 이름으로 설립되었으며 이후 2008년에 코스닥 시장에 상장하고 2022년 리튬플러스에 인수되었다. 인수되면서 상호를 하이드로리튬으로 변경했으며 현재는 이차전지 소재제조 및 판매사업과 전자 반도체 재료 제조 및 판매업을 영위하고 있다. 2022년에 각광을 받은 이유는 당연 이벤트로 M&A 이슈가 크게 작용하고 있었는데, 인수 회사가 리튬플러스로 당시 이차전지가 주목을 받고 있었기 때문이다.

하이드로리튬은 리튬이라는 상호명이 무색하게 리튬사업과 관련된 매출이 발생하고 있지 않다. 그런데도 주가가 1년 만에 1500% 이상 상승한 이유는 복잡하게 얽혀있는 지배구조와 시장의 투기성 매수, 편법적 거래 등이 작용했기 때문이다. 하이드로리튬의 지배구조 분석을 통해 복잡하게 얽혀있는 연결고리에서 연관 기업간의 상관관계를 분석했다. 추가로 최근 왜 다시 저가를 갱신하고 있는지에 대해서도.

▍지배구조

하이드로리튬의 지배구조를 이해하기 위해서는,

1) 리튬포어스

2) 리튬플러스

3) 리튬인사이트

4) 지피클럽

에 대한 이해가 필요하다. 사명도 여러 번 바뀌고 중간에 경영권 분쟁도 있었던 만큼 하이드로리튬을 이해하기 위해서는 그 배경을 이해하는 것이 중요하다.

우선 시작은 코리아에스이(하이드로리튬)의 인수과정에서부터 시작된다.

1) '지피클럽(비상장 회사)'의 코리아에스이(하이드로리튬) 인수 [2022년 9월]

지피클럽은 코리아에스이(하이드로리튬)에 대한 인수를 위해 지분 확보에 나선다. 코리아에스이의 발행주식을 150억원 가량에 확보하고, 제3자배정 유상증자 최대 한도인 70억원에 참여했다. 또한, 코리아에스이가 발행한 전환사채(CB) 500억원과 신주인수권부사채(BW) 500억원 중 각각 250억원씩 총 500억원을 참여했다. 

한편, 지피클럽은 'JM솔루션' 화장품 브랜드를 소유한 기업으로 골드만삭스로부터 투자를 받았다. 당시 기업평가에서 1조 5000억원으로 분석되며 유니콘 기업(비상장 기업중 기업가치 1조원 이상)으로 주목을 받았다.

개인적인 추측 : 갑자기 왜 화장품 회사가 리튬사업에?

지피클럽은 중국시장에서 경쟁력을 보이며 성장했었다. 그래서 중국 기업, 중국 고위관계자와 다양한 네트워크를 가지고 소통하고 있었을 것으로 추정된다. 당시 중국은 국내 리튬 원자재의 대부분을 국내에 수출하고 있었는데 이와 관련하여 지피클럽에서 사업 기회를 포착하고 확장하려고 한 것 같다.

2) 지피클럽+리튬인사이트(비상장 회사)+리튬플러스 [2022년 9월]

지피클럽은 SI(전략적 투자자)로 코리아에스이를 인수하는 과정에서 리튬인사이트(비상장 회사)와 리튬플러스(비상장 회사)의 도움을 받게 된다. 첫 번째로,리튬인사이트는 FI(재무적 투자자)로 지피클럽의 코리아에스이(하이드로리튬) 인수를 도와주는 협약을 맺는다. 그래서 코리아에스이(하이드로리튬)에 250억의 CB(전환사채)를 인수한다 . 

리튬인사이트는 포스코켐텍(포스코퓨처엠)의 연구원 출신인 전웅 박사가 대표(설립자)로 있는 회사로  이차전지 소재 제조 및 판매업을 영위하고 있다. 그리고 전웅 박사의 자녀인 전유미와 전유리가 리튬인사이트의 지분을 50% 소유하고 있다.  리튬인사이트는 리튬 관련 특허와 기술을 다수 보유하고 있으며 중국에서 활용되지 못하는 염호에서 리튬을 확보하여 탄산리튬으로 제조하는 방법에 대한 특허도 보유하고 있다.

리튬플러스 역시 전웅 박사가 대표(설립자)로 있는 회사이며 FI(재무적 투자자)로 나섰다. 전웅 대표이사가 최대주주로 40%의 지분을 가지고 있으며, 당사는 충청남도 군산군에 탄산리튬을 수산화리튬으로 정제하는 공장을 가지고 있다. 그리고, 제2공장에 대한 투자도 진행하고 있는 것으로 알려져 있다. 이를 통해 이차전지용 양극재 및 전해질 제조업체에 수산화리튬을 판매하고 있다.

여기까지, 그림은 좋아 보인다. 지피클럽의 사업 수완으로 중국과의 네트워크와 '리튬인사이트의 리튬 정제 기술력+리튬플러스의 리튬 공장'을 통해 중국으로부터 리튬 원자재를 공급받고 이차전지용 고순도 탄산리튬과 수산화리튬 제로를 하는 밸류체인을 구상하는 전략은 전망이 낙관적이다. 당시 리튬 공급이 부족한 상황이었고 이차전지에 대한 시장이 활성화되고 있었기 때문이다.

*전웅 박사는 포스코에서 리튬 연구를 총괄한 후 퇴사하면서 영업비밀 유출 혐의로 재판을 받고 무죄 선고를 받았다.

3) 인수자 변경 (추측)

기존 지피클럽이 SI로 진행되었던 인수과정에서 미국의 IRA, 중국 규제의 영향을 받았던 것으로 추측된다. 중국에서 화장품 수익을 크게 벌고 있었던 지피클럽이 중국간의 관계를 악화시키고 싶지 않아 리튬사업에서 발을 천천히 빼고 FI로 바꾸게 된다. 그리고 리튬플러스가 SI로 인수자로 하여 진행된다.

4) WI 최대주주 변익성 대표로 시작된 자금조달 [2022년 10월~11월]

리튬인사이트와 리튬플러스는 전웅 박사가 겨우 몇 억원의 자본금으로 세운 회사이다. 리튬에 대한 기술력은 있었지만 투자자금이 부족한 상황이었다. 그렇다면, 어떻게 코리아에스이(하이드로리튬) 인수전에 참여하게 되었을까? 여기에 WI 최대주주인 변익성 대표가 등장한다.

* WI의 최대주주는 리튬인사이트가 되었고 사명도 WI에서 어반리튬으로 변경하게 된다.

* 코리아에스이의 최대주주는 리튬플러스가 되었고 사명도 코리아에스이에서 하이드로리튬으로 변경하게 된다.

변익성 대표는 리튬인사이트에 자금을 빌려주고, 리튬인사이트는 이 자금으로 WI를 인수하며 자금을 사용하고, WI는 이 자금으로 리튬플러스에 자금을 빌려주고, 리튬플러스는 이 돈으로 코리아에스이(하이드로리튬) 인수 자금을 마련하게 된다. 이러한 복잡한 지배구조 속에서 코리아에스이(하이드로리튬)와 WI는 CB(전환사채)를 통해 기존 자금에 더해 CB투자자들이 더해지면서 결과적으로 1800억원이 넘는 자금을 조달받게 된다.

참고로 WI는 2015년부터 카카오 프렌즈 라이센스를 가지고 있으며 OEM, ODM 계약을 체결했다. 이를 통해 다양한 제품을 생산 및 판매하고 있으며, 이러한 악세사리와 상품을 통해 약 99%의 매출을 발생하고 있다. 즉, '리튬' 상호와 리튬사업에 대한 기업소개와 다르게 앞으로는 달라질 수도 있지만, 현재 그리고 과거에도 리튬사업을 통해 수익이 발생한 적이 없다. 신규사업을 추진한다고는 하지만 정확히 그 단계는 알 수 없다.

* OEM : Original Equipment Manufacturing의 약자로 주문자 상표부착 생산이다. 그렇기 때문에 브랜드와 제품 기획, 제품개발을 주문자가 하고, 생산자에게 제조를 부탁하는 형태
* ODM : Original Development Manufacturing의 약자로 주문자 개발생산이다. 주문자가 브랜드와 제품에 대한 아이디어를 통해 생산자에게 제품 개발과 제조를 부탁하는 형태

4) 1차 주가 폭등

그리고 이 과정에서 하이드로리튬은 리튬테마, 이차전지 테마의 기대감과 상승세에 힘을 얻고 주가는 2000원대에서 30,000원대로 15배 이상 상승하게 된다. WI(어반리튬) 역시 800원대에서 4000원으로 급등한다. 당시 유상증자와 CB발행은 지속적인 투자로 받아들여져서 큰 호재로 작용했던 것 같다. 아니면 투기성이 많았거나. 추가적으로 CB투자자 중에는 검찰과 정치권 출신도 사모펀드 투자자로 다수 등장했는데, 이를 보면 보통 종목이 아니었던 것 같다.

5) 하이드로리튬의 지분구조 변경

지금까지의 내용을 정리하면

1. 리튬인사이트 : 최대주주 - 변익성

2. 어반리튬(WI) : 최대주주 - 리튬인사이트

3. 리튬플러스 : 최대주주 - 어반리튬

4. 하이드로리튬(코리아에스이) : 최대주주 - 리튬플러스

이제부터, 전환사채(CB) 및 신주인수권부사채권(BW)를 인수하고 분배하고 권리를 행사하고, 지분을 넘겨주는 등 더 복잡한 구조가 만들어진다. 다양한 특수관계자가 하이드로리튬의 신주인수권부사채권을 매입한다. 투자조합, 사모펀드조합 등을 만들어가며 하이드로리튬의 지분을 취득하고, 이후 취득한 가격 그대로 리튬인사이트에 지분을 넘긴다. 아래 표의 오른쪽에 계약상대방은 각 투자조합을 구성하고 있는 조합원이다. 즉, 리튬클럽사모투자펀드조합1호의 조합원으로 정재훈, 주식회사 준, 김희태 등이 있는 것이다.

이런 식으로 하이드로리튬의 지분을 취득해서 다른 특수관계자에 넘기는 과정을 되풀이했고, 12월 13일 공시에 따라 추가적으로 하이드로리튬 지분을 취득하게 된면서 리튬인사이트는 최대주주가 된다.

이 과정을 요약하면, 다수의 특수관계자(투자조합 등)이 CB(전환사채)와 BW(신주인수권부사채권)을 통해 지분을 취득하고 이를 다른 특수관계자(투자조합, 리튬인사이트 등)에게 전달하는 과정을 지속적으로 거치고 이후 투자조합에서 조합원에게 BW를 분배하주면 특수관계자 명단이 해제되고 보호예수가 풀리는 과정을 거쳤다. 그리고 교묘하게 통정거래 형태로 주식을 주고받는 경우도 있다고 판단한다. 이 중간중간 대부분 개미이겠지만, 투자자들이 유입되었다. 그렇게 지속적으로 주가를 상승시킨 후, 신주인수권부사채는 취득가격이 약 3000원 대비 당시 주가는 이미 급등한 상태. 심지어 이러한 잠재주식(신주인수권부사채, 교환사채)은 당시 유통주식의 33% 이상으로 어마어마한 양이었다.

6) 2차 주가 급등 / 급락

리튬포어스는 전웅 대표 주도하에 새만금국가산업단지에 리튬 공장을 건설하여 탄산리튬 제조시설을 만든다고 했다. 이 부분이 시장에서 큰 호재로 작용하며 주가는 급등했고, 이전 글에서 보면 알 수 있지만 2023년 상반기는 이차전지 종목의 불장이었다. 그리고 당연한 결과였겠지만 급등하면서 대규모 CB와 BW 권리가 행사되면 주가는 급등과 급락을 하게 된다.

현재는 경영권 분쟁과 채무불이행 사태 등 복잡한 상황이 이어지고 있다. 실제로 리튬사업으로 매출을 발생시키지 않고 있는데 기대감으로 오른 만큼 다시 주가는 되돌아왔다. 앞으로는 어떻게 될지 모르겠지만 시장의 불신이 가득한 상황이라고 생각되며, 그나마 실질적으로 리튬 기술력이 있다고 판단되는 전웅 박사도 경영권 분쟁에서 지게 되어 이사에서 해임을 당했다. 그리고 2024년에 볼리비아 염호개발 프로젝트 수주를 위해서 참여하며 다시 관심을 받긴했었는데, 결국 중간에 탈락하며 리튬포어스, 리튬플러스, 하이드로리튬에 대한 대부분의 재료가 소멸했다.

정리하면,

복잡한 지배구조와 편법(?)을 통해, 당시 큰 이슈였던 이차전지 흐름으로 주가를 크게 상승시켰다. 2022년 가장 핫했던 종목의 펀더멘탈은 없고 단순히 기대감과 복잡한 연결고리 등으로 이루어진 껍데기에 불과했다는 것이 아쉽게 느껴진다. 배울 수 있는점 1) 특수관계자가 많은 종목은 분석을 잘해야한다 2) 펀더멘탈이 없으면 언젠가는 떨어진다.

포스코DX는 포스코 그룹의 IT사업 부문과 EIC(시스템 엔지니어링) 사업 부문이 합쳐져서 만들어진 회사이다. 포스코DX의 전신은 1990년대 설립된 포스데이타 주식회사이며 2000년에 코스닥 시장에 IPO를 진행했고 이후 포스코DX로 사명을 변경하게 되었다. 참고로 DX는 Digital Transformation의 약자로 다양한 산업에 ICT 솔루션을 제공하는 기술이다. 포스코 DX의 경우 철강과 이차전지를 주력으로 하고 있으며 이외에도 계열사 간의 시너지를 위해 건설, 에너지 등의 분야에도 사업을 추진하고 있다. 한편, 포스코홀딩스(포스코홀딩스, 포항공대)가 지분을 약 66% 보유하고 있기 때문에 유동비율이 33% 정도로 낮다.  그만큼 포스코 그룹의 경영 방향성 속에서 함께 성장하고 있다고 보여진다.

포스코DX의 사업분석과 함께 2023년 왜 주목을 받았는지, 그리고 현재는 왜 되돌아왔는지 등에 대한 부분도 분석을 해보려고 한다. 2023년 4월부터 주가의 급격한 증가를 보이며 1년 만에 무려 1000%의 상승률을 보여주었다. 코스닥 종목, 소형주도 아닌 (상승하기 전에도) 시가총액이 1~2조 인것을 감안했을 때 신기하다. 당연히 IR(기업 실적)에서 뛰어난 퍼포먼스를 보여준 것도 있지만, 그 안의 어떤 사업으로 이루어졌는데 밸류체인은 어떤지 분석해았다.

▍사업분석

* EIC사업 : 물리적 인프라와 에너지 자원을 활용하여 사회 기반을 구축하고 발전시키는 실물 중심

* IT사업 : 디지털 기술을 기반으로 한 혁신 중심의 서비스와 정보 관리에 초점

포스코DX는 EIC사업, IT사업, 물류 자동화 사업을 하고 있다. 포스코 그룹과의 연결이 중요한 만큼, 현재 포스코 그룹의 주력 사업이자 핵심사업인 철강과 이차전지소재 산업에서의 엔지니어링이 포스코DX의 주요 사업이다. 포스코 그룹이 이차전지 사업에 진출하여 큰 성과를 거둔 만큼 포스코DX도 꾸준히 성장하였다. 리튬/니켈의 원자재를 가공하여 전구체를 만들고 이차전지 소재인 양극재와 음극재를 생산하고 이후 리사이클하는 밸류체인에서 스마트 팩토리의 효율화를 위한 솔루션을 제공하며 지속적으로 성장했다. 구체적으로 내부거래 비중이 80%인 만큼, 포스코 그룹의 의존도가 크다.

1) EIC 사업

포스코DX는 포스코 그룹과 시너지를 일으키며 다양한 산업에 ICT솔루션을 제공하고 있다. 대표적으로 자체 AI분석 플랫폼을 만들어 이차전지 분야에서 스마트팩토리를 수행하고 있다. 스마트팩토리라고 하면, EIC 자동화 사업이라고 할 수 있는데 공장 가동을 자동화 및 무인화 시키는 것이다. 이를 위해 공정제어, 전력/자동제어 기기 및 프로그램을 구축하고 정비하는 서비스를 제공하고 있다. 또한, 산업용 로봇 사업을 통해 산업재해를 예방하기 위해 노력하고 있다. 그래서 공장의 효율성을 극대화시키는 것이 목적이다.

대표적으로 스마트팩토리 사업이 있다. 포스코DX의 강점이라고 할 수 있는 스마트팩토리 사업은 위의 그림과 같은 과정을 거친다. 우선 IoT 기술을 통해 사물과 네트워크를 연결하여 데이터를 수집하고 AI를 통해 제어하는 과정을 거친다. 추가적으로 3D 시뮬레이션 기술인 디지털 트윈을 통해 현장과 동일한 공간에서 공정을 수행하고 최적화 운영관리 방법을 모색한다. 주요 사례로 포스코 포항/광양 제철소, LS MnM(동제련) 온산 공장, 풍산 울산공장 등에서 스마트팩토리 서비스를 제공한 성과가 있다. 또한, 산업용 로봇인 AGV/AMR을 지속적으로 개발 및 연구하고 있다.

산업용 로봇 : AGV와 AMR

AGV : Automated Guided Vehicle의 약자로 무인 운반차이다. 인간이 들기 무겁거나 위험한 자재를 운반하기 위해 고안된 로봇이다. 고정된 경로 또는 트랙을 따라 이동한다.
AMR : Autonomous Mobile Robot으로 자율 이동 로봇이다. 자율적으로 작동하기 때문에 고정된 경로나 트랙 없이도 다양한 환경에서 역할을 수행할 수 있다.

2) IT 사업

IT사업 역시 포스코그룹의 시너지 속에서 산업현장에 서비스를 제공하고 있다. 자체 개발한 솔루션 프로그램 및 플랫폼을 통해 스마트 팩토리를 구축하고 생산지원시스템과 경영관리시스템을 구축/운영하고 있으며 데이터 센터의 네트워크와 보안시스템을 적용하고 있다.

IT사업은 세부적으로 스마트 보안, 스마트 데이터센터, 클라우드서비스, 스마트 홈으로 구분할 수 있다. 스마트 보안의 경우 고객의 AI, 빅데이터, 클라우드 등 IT 서비스 정보보호를 위해 보안센터(화이트 해킹, 정보보호 컨설팅), 보안 모니터링, 보안 클라우드(Private 서비스) 등 서비스를 제공하고 있다. 스마트 데이터센터는 포스코 그룹의 정보시스템으로 충주, 포항, 광양 지역에 거점을 두고 데이터센터를 운영하고 있다. 클라우드 서비스의 경우 아마존 웹 서비스(AMS)와 협업을 통해 클라우드 아키텍쳐를 설계하고 서비스를 제공하고 있다. 스마트홈은 포스코이앤씨의 아파트 브랜드인 더샵에 적용되는 IoT 기술을 통해 입주민의 편의를 위한 서비스이다.

3)  물류자동화 사업

한편, 이러한 그룹내의 유통망 속에서의 EIC 사업 이외에도 물류자동화 사업을 하고 있다. 수하물처리시스템(BHS)을 통해 인천국제공항과 GS리테일 등 물류산업에 스마트화를 제공하며 컨설팅, 설계, 설비 및 유지보수 서비스를 제공하고 있다.

이러한 포스코DX의 사업 포트폴리오에서 당연 가장 큰 매출 비중을 차지하는 것은 엔지니어링 부분이다.

그리고 이러한 엔지니어링 부문은 포스코 그룹의 내부사업을 통해 매출액의 대부분을 만들고 있다. 아래의 수주계약 현황을 보면 포스코 그룹의 이차전지 기업이 포스코퓨처엠과 대부분의 계약을 체결하고 있으며, 포스코의 제철 사업에서 제어시스템, 자동화시스템 등 공장 효율화를 위한 계약을 수주하고 있다.

한편, 포스코DX는 2021년까지 당기순이익에서 적자를 기록하다가 2022년(34기) 부터 흑자 전환에 성공하고 2023년(35기) 약 1000억원에 가까운 당기순이익을 기록하며, 수익구조를 개선했다. 단순한 성장이 아닌 2022년(34기) 대비 2배 가까운 이익을 창출했다.

한편 리스크 역시 존재하고 있다. 우선, 포스코DX 역시 고객의 수주를 받아 서비스를 제공하는 수주사업을 하고 있는 만큼 수주계약, 서비스 제공 이후 대금을 납부받은 청구금액이 중요하다. 그런데, 매출액이 증가한 것에 비해 미청구공사 금액도 늘어나 리스크가 증가하고 있다. 아래의 재무상태표를 보면 미청구공사금액이 약 600억원으로 수주이후 대금을 못받고 있는 상황이다. 즉, 자신의 돈으로 사업을 진행하고 있다.

대금을 미납하고 있는 곳은 포스코, 포스코퓨처엠, 포스코필바라리튬솔루션으로 해당 기업의 경영악화로 인해 지연되고 있다고 생각한다. 최근 이차전지 관련 시장이 포화상태가 되고, 수요가 줄어듬에 따라 부정적인 영향이 끼친 것 같다.

▍주가분석

그렇다면, 꾸준히 성장한 것은 기업의 IR과 재무제표를 통해 알 수 있지만 1000%라는 급등을 보인 이유는 무엇일까? 그리고 현재 다시 1/3토막으로 급락한 배경은 무엇일까? 급등과 급락한 이유는 같다.

1) 이차전지 산업의 성장과 하락

- 2023년 이차전지의 해

2023년은 이차전지 관련 종목이 모두 큰 상승을 보여준 해이다. 물론 초반에만 상승하고 반기를 넘어서면 하락세로 전환되었다. 대표적으로 LG에너지솔루션, 삼성SDI, 포스코퓨처엠.

세 종목 모두 반기까지는 상승흐름을 보여주다가 급락했는데, 어쩌면 포스코DX의 주가흐름 역시 이차전지의 흐름에 따라 미리 하락할 것이 예견된 것일 수도 있다. 다만, 후행하는 경향을 보인 이유로는 재무제표상으로 계속해서 성장하는 모습을 보여주었고 또, 코스피 이전상장이라는 큰 재료가 있었기 때문이다.

2) 코스피(유가증권시장) 이전상장

비교적 성장하고 있는 벤처기업이 있는 코스닥시장에서 코스피시장으로 상장되면 기관과 외국인의 자금유입이 더욱 더 활성화된다. 그렇기 때문에, 이전 상장일 전에 이벤트-드리븐 전략으로 매수세가 강하게 붙으면서 상승했을 수도 있다. 그리고 상장 후에 차익실현 매물이 대거 출현하면서 지속적인 급락을 보였을 가능성이 크다.

정리하면,

포스코DX는 포스코와 포스코퓨처엠과의 거래가 큰 만큼 두 기업의 성장과 큰 상관관계를 가지고 있다. 현재는 이차전지의 캐파 한계와 트럼프 당선으로 친환경에 대한 관심이 줄어들고 있다. 또한, 포스코의 철강 사업 역시 좋지 않은 흐름을 보여주고 있는 만큼 포스코 DX가 그룹의 의존도에서 벗어나 새로운 돌파구를 찾지 않는 이상 반등하기는 어려울 것으로 판단된다.