한국에서 살아가는 사람

2025년 산업 분석

2025년에 기대되는 산업을 전망하는 보고서와 개인적인 견해를 바탕으로 정리했다. 우선은 글로벌 경제의 방향성과 2025년 예정되어있는 이슈들을 바탕으로 세계 경제를 정리했다. 그리고 우리나라의 현상황과 내년 개선되는 부분과 불확실한 부분을 분석해보았고, 이후 각 산업별 전망에 대해 분석했다.

* 국내 기업에 투자하는 기업을 찾고자 분석을 하는 것이기 때문에 주가와 성장 가능성을 판단하고자 했고, 개인적인 추측도 많이 들어가 있다.

▍글로벌 경제

키워드 : 인플레 안정화, 지정학적 불확실성, 보호무역 강화

1) 미국의 금리 인하

코로나 시기 때부터 이어져온 저금리와 통화 정책으로 인플레이션이 일어나 한때 약 5.4%에 육박하기도 했었던 금리는 점차 인하에 들어가며 현재 4.5%까지 내려왔다. 하지만, 여전히 미국 경제가 뜨거운 만큼 내년 금리 인하를 하기에 쉬워보이지는 않는다. 더불어 인플레이션을 종식시키겠다는 트럼프의 공약 역시 금리 인하와는 거리가 있어보니다. 이에 따라 기준금리에 가장 영향을 많이 받는 채권시장에서 불확실성이 커지고 있다.

골드만삭스, JP모건 등 미국의 주요 금융기관에서는 소폭 하락하는 예측을 발표했는데, 10년물 금리의 경우 약 4.25%, 2년물 금리의 경우 약 3.5%로 전망하고 있다. 나아가, 경기 둔화가 빠르게 진행되는 경우 그리고 연준에서도 이에 맞게 공격적으로 금리를 인하하게 된다면 10년물은 약 3.5%까지 그리고 2년물은 3%까지도 하락하면서 채권 시장 강세가 나올 것이라는 예측도 발표했다.

하지만, 현재 미국 시장과 경제는 침체와는 다소 거리가 먼 모습을 보여주고 있고 오히려 추가적인 인플레이션 요소들이 많다고 생각하여 후자의 시나리오는 가능성이 적다고 생각한다. 아래의 CPI 표에서도 장기간 고금리에서도 인플레이션이 잡히지 않는 모습을 나타내고 있다.

그래서 앞으로도 부동산 산업이 반등하기에는 어려움이 많을 것이라고 생각이 들며 자금조달이 중요한 에너지 사업, 건설업, 항공업 등도 대출에 대한 어려움이 많을 것이라고 예상된다. 더불어, 민간 시장에서 소비 심리 역시 위축되어 자동차, 소비재 등 구매도 올해와 마찬가지로 미루게 되면서 내수시장에서 기업들의 수익률을 개선하기 어려울 것 같다.

이는 단순히 금리만을 고려한 예측이며 환율, 수출 등 다른 요소들을 모두 고려해서 판단해야 된다. 그리고 금리가 높다는 것은 그 만큼 경제가 활성화되고 있다는 것을 뜻하기 때문에 일방적으로 금리만 생각하면 안된다.

2) 지정학적 리스크

러시아-우크라이나 전쟁, 중동 전쟁 등 2025년에도 이러한 글로벌 안보 위기가 지속될 것이다. 이러한 전쟁으로 인해 국제 에너지 가격, 농업 및 식량 가격, 방위비 등의 변동성과 리스크가 커지고 이로 인해 간접적으로 인플레이션, 시장 변동성 등 영향이 컸다. 트럼프의 주요 공약 중 우크라이나 전쟁 종식이 있는 만큼 앞으로 어떻게 변할지는 미지수.

▽ 러시아-우크라이나 전쟁

러우 전쟁으로 가장 큰 가격 변동성 컸던 것은 천연가스와 곡물가격이다. 러시아는 천연가스 공급량, 생산량, 매장량 등에서 1~2위를 기록하는 국가이다. 특히, 천연가스 자원이 없는 유럽을 대상으로 수출하는 밸류체인을 가지고 있었는데, 전쟁이 시작되면서 국제 가격에도 영향을 끼쳤다.

두번째로, 우크라이나와 러시아는 흑해 주변으로 넓은 농지를 가지고 있는데 역기서 전세계 주요 곡물을 공급하고 있다. 그래서 전쟁 발발이후 세계 곡물 역시 변동성을 크게 보였다. 곡물의 경우 천연가스보다는 영향이 적었지만 그래도 우크라이나의 생산량과 수출량이 전쟁 전에 비해 확연히 줄어들었다.

이로 인해 2022년에는 천연가스와 곡물 가격이 급등했다. 하지만 현재는 이에 대한 다른 공급망을 확보해서 국제 가격은 전쟁 전의 상태로 돌아왔다. 천연가스 가격으로 러시아의 위협을 받던 유럽은 미국, 카타르, 알제리 등을 통해서 새로운 서플라이체인을 만들면서 이제는 러시아를 고립시키는데까지 왔다. 아래는 러시아가 유럽에 천연가스를 판매한 수출량 그래프. 확연히 줄어든 것을 볼 수 있다.

*참고로 가장 많은 비율을 차지했던 North Stream1은 독일로 이어져 유럽에 공급되는 천연가스 통로이다.

추가적으로 전쟁 당시 국제 천연가스 선물과 밀 선물 가격 변동 그래프.

2025년에 러우 전쟁이 지속될지 아니면 종식될지는 예측하기 힘들겠지만, 종식이 된다면 에너지과 곡물시장의 안정화가 예상되며 물류, 해운, 건설 산업에서 수요가 생기면서 흐름이 좋아질 것이라고 추측한다.

▽ 중동전쟁 

2023년 10월에 발발한 이스라엘 하마스 전쟁은 중동지역으로 번지면서 커졌는데 이에 따라 기존 선박들이 지나는 수에즈 운하를 우회해서 아프리카 남단을 찍고 유럽으로 가게 되었다. 당연히 해운 운임 역시 상승하게 되었고 물류 및 해운 산업에 관심이 집중되기도 했다.

현재는 휴전을 하려고 지속적으로 노력하고 있으나 양측 의견이 대립하면서 계속 불발하고 있는 상황이다. 이 전쟁 역시 트럼프의 입김이 세게 작용할 것으로 추측된다. 2025년 이 두 전쟁은 어떻게 될지. 그리고 대만과 중국과의 갈등, 시리아 반군의 통치 등 새로운 분쟁 가능성도 염두해두어야 한다.

* 2025년 유가

- OPEC+, 비OPEC의 높은 생산력과 공급력으로 낮은 수준 유지

- 참고로 OPEC은 이라크, 이란, 사우디, 쿠웨이트, 베네수엘라 등 석유 수출국 기구에 속한 13개국이며 OPEC+는 이러한 기구에 협의체로 러시아, 멕시코, 카자흐스탄 등 국가가 함께 있는 연합체이다.

- 비OPEC은 미국, 캐나다, 브라질, 노르웨이, 영국, 중국 등 직접적인 원유 시장가격을 결정하진 않지만 균형을 이루며 시장수요와 가격에 따라 생산량을 결정하는 국가들이다.

▍국내 경제

우리나라의 경제상황과 산업에 대해서는 이후에 추가적으로 더 자세히 분석을 할 예정이기 때문에 간략하게 환율과 금리 인하로 인한 영향만 정리했다.

1) 2025년 환율 : 미국 금리 인하, 우리나라의 무역수지 흑자 지속으로 달러 약세와 원화 강세 요인으로 하락 전망

- 그러나, 최근 계엄 사태로 인해 불투명해진 상황 (단순 헤프닝으로 끝나기를...)

2) 2025년 국내 경제 : 금리 인하와 글로벌 IT 경기 호조에 따른 실적 개선

코로나 시기 때부터 양적 완화로 인해 높아진 인플레이션(물가 상승)을 잡기 위해 장기간 고금리 정책이 이어졌다. 그래서 소비시장이 위축되고 특히나 건설업의 경우에는 대출금리와 상환일을 지키지 못하며 PF(프로젝트 파이낸싱) 대출에서부터 문제가 발생하며 불황이 시작됐다.

반면, AI 성장에 대한 기대감으로 IT 전방산업인 스마트폰, 디스플레이 등에서는 2023년 대비 수출량과 수익성을 개선한 모습을 보여주었으며 지속적인 R&D와 설비 투자를 통해 앞으로 인공지능 시장에서 경쟁력을 갖추기 위해 노력하고 있다.

2025년에는 금리 인하가 본격적으로 시행되면서 민간 시장이 활성화되고 국민들의 실질소득이 증가할 것으로 예상된다. 그리고 기존 멈춰있었던 건설 사업장도 다시 착공에 들어가며 조금씩 살아날 것이라고 추측한다. 하지만 그 타이밍이 언제인지는 예측하기 힘들며 현재 PF 부실 사업장이 많고 이에 금융기관에서도 적자가 발생하고 있는 점으로 미루어보아 리스크도 분명히 존재한다.

이렇게 2025년 주요 이슈들에 대해 간략하게 정리해 보았다. 이를 요약하면

1) 미국 금리 인하 : 부동산 경기 반등, 채권시장 반등 / BUT 리스크 존재

2) 지정학적 리스크 : 러-우 전쟁, 중동 분쟁

3) 국내 경제 : 금리인하로 인한 민간소비 활성화 가능성

다음으로는 전쟁발발시 주목을 받았던 산업과 기업은 어떤 것이 있는지 살펴보았다.

에코프로는 2차 전지 재료를 핵심사업으로 하는 지주회사이다. 상장되어있는 계열사로는 에코프로비엠, 에코프로머티, 에코프로에이치엔이 있다. 에코프로비엠을 물적분할하면서 직접적으로 2차 전지를 다루고 있지는 않지만 자회사의 최대주주로서 실질적인 지배력과 영향력을 행사하고 있다. 양극재를 제조하고 판매하는 사업을 수행하면서 밸류체인을 확보하고 있다.  

에코프로의 설립자인 이동채 회장은 CPA를 취득하고 1997년 교토의정서를 보고 미래를 전망하면서 친환경사업을 시작했고 코리아제오륨을 설립했는데, 이것이 현재 에코프로의 전신이다. 

에코프로비엠은 이차전지용 양극재를 제조하고 판매하는 사업을 하고 있으며, 에코프로머티리얼즈는 이차전지용 전구체 제조 및 판매하는 사업, 그리고 에코프로에이치엔은 온실가스와 유해가스를 제어하는 친환경 사업을 하고 있다. 이 중에서 2차전지에 관련된 기업을 정리했다.

또한, 2023년 급등하게된 배경은 무엇이고 현재 우하향하면서 가격이 계속해서 떨어지고 있는 원인은 무엇인지 정리했다. 에코프로와 비슷하게 에코프로비엠과 에코프로머티리얼즈도 비슷한 주가 흐름을 보이는데, 이러한 이유도 같이 분석했다.

▼ 에코프로비엠 (247540)

에코프로비엠은 2016년에 에코프로로부터 양극소재 사업을 전문화하기 위해 물적분할한 기업이다. 계열사인 에코프로머티리얼즈, 에코프로이노베이션 등으로부터 주요 원재료를 수입하면 에코프로비엠이 양극재를 만들어 2차 전지 업체에 납품하는 밸류체인이다. 그래서 가장 핵심적인 역할을 하는 회사로 모회사인 에코프로 계열사 중에서 당연 시가총액, 매출액 등도 가장 많다. 2023년 주가가 급등했었으나 이후 정치와 경제 변화, 재료 소멸에 따라 현재는 주춤한 모습을 보이고 있다.

▼ 에코프로머티 (450080)

에코프로머티는 이차전지용 양극재의 원천인 전구체를 생산하는 사업을 하고 있다. 니켈, 코발트 등으로 전구체를 만든 후 에 에코프로비엠에 공급하는 역할을 한다. 에코프로머티 역시 에코프로로부터 분할하여 상장된 회사로 2023년 11월 코스피시장에 상장되었다. 공모와 상장 당시 뜨거운 관심을 받았으나 현재는 다른 계열사와 마찬가지로 되돌아온 상황이다.

하지만 RE100, ESG, Net 0, 탄소중립 등 기후변화 대응을 위한 환경정책은 필수적이며 여기에 전기차 역할을 핵심이다. 전기차 뿐만 아니라 친환경 전기는 앞으로도 수요가 많을 것으로 예상이 된다. 당장에는 정치적(트럼프), 경제적(불확실성) 등으로 인해 먹구름이 있지만 언젠가는 다시 주목받을 것이라고 생각한다.

▍사업내용

에코프로의 사업을 정리하기 위해서는 이차전지 밸류체인을 이해해야한다. 구체적인 과정은 이후에 산업분석을 하면서 다루겠지만, 간단하게 정리했다. 모든 산업이 그렇듯, 이차전지 역시 후방산업, 기준산업, 전방산업이 있다. 

1) 이차전지 밸류체인

이차전지를 만들기 위해서는 원자재가 필요하다. 대표적으로 리튬을 포함해 코발트, 니켈, 흑연 등의 공급이 필요한데 우리나라에서는 원자재가 없기 때문에 다른 나라로부터 조달받아야한다. 그래서 해외의 기준과 법에 민감한데, 최근 미국의 이플레이션 감축법(IRA), 국제법 등의 영향을 받는다. 가령, 중국으로부터 원자재를 받아서 제품을 만들어 미국에 이차전지를 수출할 경우 IRA로 인해 관세를 세게 받는다. 그래서 다양한 공급망을 확보하는 것이 중요한데 우리나라의 이차전지 회사들은 중국의 원자재에 의존하고 있다.

한편, 에코프로는 직접 다른 나라에 공장을 지어 원자재를 공급받고 있지 않다. 그래서 해외 업체로부터 가공된 원자재, 원자재 등을 받고 있다. 그래서 국제 원자재 가격에 민감하다. 참고로 우리나라에서 직접 해외의 채굴권, 광산 등을 매입하여 원자재를 캐내고 제련하는 회사도 있는데 대표적으로 포스코가 있다.

기존에도 우리가 사용하는 휴대폰 등에도 이차전지가 들어간다. 하지만, 2017년부터 전기차에 대한 관심이 커지면서 이차전지 산업이 크게 주목받는다. 전기차의 생산원가 중 절반을 차지하는 것이 배터리(이차전지)이기 때문이다. 그래서 이차전지 핵심 4대 부품인 양극재, 음극재, 분리막, 전해질을 생산하는 기업의 성장세가 가파르게 올랐다.

세부적인 부품과 그에 따른 기업을 통해 이차전지의 공급망(Supply Chain)을 살펴보면 다음과 같다.

중국산 전지차에서 원가경쟁력과 기술력을 입증하며 글로벌 기업으로 성장한 CATL, BYD도 보이고, 소재를 바탕으로 배터리 셀을 만드는 우리나라 3대 배터리사(SK이노베이션 -> SK온)도 보인다. 위의 밸류체인을 구체적인 용어로 구분하면, 원자재를 확보해서 체굴하는 업스트림(Upstream), 그리고 이러한 원자재를 제련하여 핵심소재를 만들고 배터리 셀을 제조하는 것을 미드스트림(Midstream), 마지막으로 전기차, 휴대폰, ESS 등 최종재를 만드는 다운스트림(Downstream)으로 구분된다.

이러한 밸류체인에서 에코프로는 양극재를 만들기 위한 전구체를 생산하는 에코프로머티와 양극재를 만드는 에코프로비엠을 통해 미드스트림에 속해있다.

2) 재무제표

재무제표는 각 기업별로 분석하지 않고, 에코프로의 연결손익계산서를 바탕으로 사업 현황과 사업성을 정리했다.

그리고 2021년부터 2023년 사이의 재무제표를 시각적으로 확인하기 위해,

우선 2021년과 2022년을 비교분석했다. 매출액과 영업이익을 살펴보면, 크게 증가한 것을 알 수 있다. 이는 2021년부터 이차전지 공급 필요성과 수요가 크게 증가했기 때문이다. 2021년에 비해 2023년 매출액이 3배 이상 증가한 것을 볼 수 있다. 그리고 영업이익도 7배 이상 증가했다. 하지만 2021년에 비해 당기순이익은 오히려 감소했다. 이 이유로는,

2021년에 에코프로는 환경사업부문인 에코프로에이치엔을 인적분할하여 설립했고 이로 인해서 기타수익과 중단영업이익이 발생했다.

한편, 2023년도에는 매출액이 또 큰폭으로 증가했으나 영업이익은 절반 이하로 떨어졌다. 그 이유로는 정치적, 경제적 이슈가 있었겠지만 가장 큰 영향은 지정학적 리스크로 인한 원자재 가격 폭등이라고 생각된다.

정리하면, 매출액과 주가는 유의미한 상관관계를 보였지만, 실질적인 이득인 영업이익과 당기순이익은 2023년에 떨어졌다. 그렇다면 어떤 이슈로 에코프로와 그 계열사들의 주가는 급등했는지. 아마 에코프로머티의 상장 이슈가 영향을 크게 주었을 것이라고 추측하는데 직접적인 상관이 없는 에코프로비엠의 주가 역시 비슷한 양상을 보였다.

▍주가 급등 원인

1) 공매도 포지션 노출

2022년 어닝서프라이즈에 이어 2023년에도 계속해서 발전할 것이라는 증권사의 분석이 지속적으로 나오면서 주가는 우상향하게 된다. 당시 에코프로의 경우 100,000원과 150,000원 사이에서 횡보하고 있었고 에코프로비엠은 90,000원과 120,000원 사이에서 횡보하고 있었다. 그러다가 2월 9일 공매도 과열종목을 지정됐다는 공시가 뜨면서 공매도 거래 금지 종목이 된다.

공매도 과열종목은 주가에 따라 달라지지만 그 중 해당 종목의 공매도 비중이 30% 이상이고 하락한 경우에 발동된다. 현재는 공매도가 금지된 상태이지만 2023년 11월 이전에는 가능했다. 참고로 현재는 2025년 3월까지 공매도 금지가 연장된 상황이다.

현재는 원자재 가격 상승과 전기차 캐즘과 관련하여 하방압력을 받고 있지만 당시에는 우려 정도였다. 그래도 이차전지의 화려했던 전망이 꺾이는 분위기로 전환되었는데, 에코프로가 다양한 수주전을 하고 있고 공장을 증설하면서 가능성을 계속 보여주어서인지 계속 상승한다. 그래서 이에 따라 공매도 비중도 계속 커져갔는데, 공매도 거래 금지 관련 공시들이 일주일 간격으로 수시로 나왔다.

그럼에도 에코프로와 에코프로비엠의 주가는 계속해서 올라갔고 이내 투자경고종목으로 지정예고 공시가 뜬다.  이러한 배경에는 개인투자자들의 영향이 컸다. JP모간, 골드만삭스 등 외국계증권사의 에코프로에 대한 공매도 잔고가 노출되었는데 개미들이 주가를 계속해서 상승시키며 결국 숏커버링까지 만들어냈다는 추측이다.

공매도는 주식을 빌려서 판 후에 환매수를 하는 방식이고, 이때 다시 사들이는 것을 숏커버링이라고 한다. 에코프로 주가가 계속해서 상승하다 보니까 손실을 감당하지 못하고 다시 매수하면서 주가는 더 올라가게 된다.

2) 미국 IRA 정책에 대한 기대감

미국이 중국을 견제하고자 IRA 정책을 시행하면서 대표적인 수혜 종목으로 떠오르기도 했다. 미국에 수출하기 위해서 완성차 및 배터리 셀 기업들이 중국제품을 쓰지 않는 기업과 계약을 선호하게 되면서 에코프로의 매력이 높아졌다는 뉴스들이 많았다. 하지만, 에코프로 배터리의 원재료는 중국에서 들여오기 때문에 단순히 풍문성, 소문성 이슈였다고 생각한다.

또 당시에 2차전지 열풍이 불고 있었기 때문에 관련 종목들이 모두 상승장이었던 점도 이러한 이슈에 불을 더 지폈던 것으로 추측된다. 하지만 이러한 작전성, 전략성, 이슈성 주가는 결국 다시 되돌아오게 된다. 현재는 1년 전의 저점이 어디였는지 바닥을 찾는 과정으로 보이는데, 끝도 없이 떨어지고 있다.

정리했을때,

에코프로와 에코프로비엠은 당시 이차전지 섹터에 대한 상승장이 끝나갈 무렵 공매도 스퀴즈와 미국 IRA 발표로 배터리셀 업체들의 호황에 대한 기대감 속에서 급등하게 되었다. 하지만, 현재는 우려했던 이차전지 캐즘이 나타나면서 문제가 생기고 있고 엎친데 덮친 격으로 친환경 정책에 부정적인 트럼프가 당선되었다. 바닥이 어디일지는 모르겠으나 2022년 선으로 돌아갈지는 모르겠다. 개인적으로 저평가되어있다고 생각하는데 이후 밸류에이션을 통해서 바닥을 확인해야할 것 같다.

제주은행은 대한민국의 지방은행으로 제주특별자치도를 중심으로 은행업무를 하고 있다. 1969년 설립되어으며 70년대에 은행을 인수하면서 은행업무를 영업하기 시작했다. 하지만, IMF 외환 위기를 겪으면서 경영개선 조치가 취해졌고 신한은행이 제주은행을 자회사로 편입하게되었다. 신기한 점은 이 두 은행의 대주주가 모두 일본계 재일동포였다.

현재 지배구조를 살펴보아도, 신한금융지주가 75% 이상으로 많은 비율을 차지고 하고 있다. 그래서 유통비율이 25% 이하로 품절주로 분류되기도 하는데, 이 때문에 매매하는데 주의가 필요하다. 추가적으로, 은행이 상장되어 있는 경우는 IBK와 제주은행이 유일하며 다른 금융기관의 경우에는 지주그룹으로 상장되어있다.

참고로, 시중은행과 지방은행의 가장 큰 차이는 설립 목적에서 시중은행은 전국과 글로벌 금융을 제공하기 위해 만들어진 반면에 지방은행은 지역경제 활성화 및 금융서비스를 제공하기 위해 만들어졌다. 그래서 시중은행에 비해 지방은행이 자금력과 규모는 작지만 지역 경제 활성화를 위해 지자체나 지방 정책 등에서 중요한 역할을 한다.

비교적 자금공급이 한정되어있고 규모가 작은 지방은행이 어떻게 갑자기 주가가 6,000원대에서 최고 27,000원까지 4배나 상승할 수 있었는지 정리해보았다. 다시 급락한 것을 보면 주가조작의 가능성도 크게 보이지만...

▍사업내용

제주은행은 제주도민으로부터 예금 등을 통해 취득한 자금을 재원으로 하여 자금 및 대출을 필요로 하는 자금수요자(기업, 부동산PF 등)에게 장기 또는 단기 형태로 대출을 공급하는 업무를 한다. 최근에는 

1) 시니어, MZ고객 등에 맞는 자산관리 서비스

2) 지역화폐(제주지니)를 활용한 제주관광 통합 멤버십 구축

3) 비대면 서비스 활성화

을 통해 경쟁력을 확보하기 위해 노력하고 있다. 하지만 제주도의 경우, 그리고 제주도민의 경우 관광수입이 많은 비중을 차지하기 때문에 관광객의 유입에 따라 영향을 많이 받는다. 그래서 요즘 제주도로 여행하는 사람들이 줄고있는 만큼 불확실한 상황이 지속되고 있다고 판단된다.

제주은행이 담당하는 은행의 업무는 고유업무, 겸영업무, 부수업무로 나뉜다.

그리고 금융기관에서 여수신(돈을 빌려주고, 빌리는)에서 중요한 신용평가를 살펴보면 국내외 기관에서 AA를 유지하고 있는데 안정적인 은행업무를 하고 있다는 점과 신한금융지주(AAA), 신한은행(AAA)의 안정적인 신용등급이 영향을 미친 것 같다. 최근에 부동산PF관련해서 저축은행, 소형 은행들의 신용도가 하향 조정되는 부정적인 경제 상황 속에서도 높은 등급을 유지하고 있다.

은행은 개인, 법인 등으로 부터 저축을 하기 위한 돈을 받아, 이를 대출해주면서 이익을 낸다. 그래서 가장 중요한 첫번째는 자금을 주는 사람들로부터 얼만큼 자금조달을 할 수 있냐는 것이고 두번째는 자금수요자로부터 얼만큼 안정적으로 수익을 내어 자금운용을 할 수 있느냐이다.

또한, 대부분 일반인들의 경우에는 은행을 예금과 대출의 수단으로 사용하며 이때 은행은 이를 본계정 즉 은행 계정에서 관리한다. 그리고 이와 별도로 낯설 수도 있지만 신탁계정이 따로 있는데, 이는 고객이 은행에게 신탁(자금의 운용을 부탁)하여 자금을 맡길 때 사용하는 계정이다. 신탁의 유형으로는 현금을 신탁하면 금전신탁, 부동산을 신탁하면 부동산신탁 등 다양한 종류가 있다.

구체적으로 운용 대상, 소유권, 목적, 회계 처리 방법, 위험 부담을 항목으로 본계정(은행 계정)과 신탁계정을 표로 나타내면 다음과 같다.

그래서 위에서 살펴본 신탁계정까지 포함하여. 하지만 일반적으로 은행계정의 자금이 70~95%로 대부분을 차지한다. 어쨋든, 이를 통해 은행은 고객으로부터 자금을 조달하고 자금을 운용하여 수익을 창출한다.

1) 자금조달

은행계정과 신탁계정에서 자금을 조달받는 방법과 비중에 대해서 정리했다. 우선 은행계정은 고객들의 예금, 적금 등을 통해 받은 예수금이 5조 3천억 정도이며 이외에 CD(Certificate of Deposit : 양도성예금증서)로 4천억 가량을 조달하고 있다. 다른 자금조달 수단도 있지만 예수금이 75~85%로 비중이 가장 크다.

신탁은 은행뿐만 아니라 증권사, 그리고 부동산의 경우 부동산신탁사에서 신탁업무를 하는 만큼 전문적인 역량이 필요하다. 제주은행의 경우에도 본계정(은행계정)에 비해 자금조달 능력은 떨어지지만 약 800억으로 총 자금조달 금액의 1~2% 정도로 유의미한 업무를 하고 있다고 생각한다.

이렇게 자금을 조달받은 돈으로 운용을 한다.

2) 자금운용

은행이 운용하는 방법에는 대표적으로 대출상품이 있다. 대출을 해서 예금이자보다 더 높은 대출금리로 수익을 발생시킨다. 이외에도 유가증권을 매입하는 방법이 있는데, 국공채나 회사채 등에 투자하여 이자 수익을 얻는다. 구체적인 자금운용 지표를 살펴보면 다음과 같다.

대출금으로 가장 많은 이자수익을 얻고 있으며 그중 약 60~80%가 기업대출로, 20~40%가 가계대출로 자금을 운용하고 있다. 이외에도 유가증권이 있는데, 자세히 살펴보면 국공채가 가장 많다.

이 정도로 간단하게 제주은행의 사업내용을 정리했다. 그렇다면, 재무제표상으로는 비교적 안정적인 현금흐름을 조금 부정적으로 바라보면 수익이 전년대비 줄어들고 있는데 주가가 급등한 이유는 무엇이었을까.

▍주가급등 원인

제주은행은 초반에 설명했다시피 유통비율이 적은 품절주이다. 대주주가 신한금융지주로 거의 80%에 가까운 물량을 들고 있기 때문에 물량을 어느정도만 확보한다면 쉽게 주가 시세에 개입하고 영향을 끼칠 수 있다. 이것을 바탕으로 주가급등에 대해 정리했다.

1) 11월 29일 : 제주은행 매각설

제주은행이 관심을 받기 시작한 시기는 2022년 11월 말부터이다. 그 전 10월에 분기실적 IR에서 어닝서프라이즈를 기록하며 전분기 대비 60%나 상승한 퍼포먼스를 보여주었지만, 전년동기 대비해서는 하락해서 그런지 주가는 연일 하락하고 있었다. 그런데 갑자기 11월 29일 20%가 넘는 상승을 보이며 장마감했다.

당시 제주은행을 매각한다는 소문이 근거없이 돌고 있었는데도 주가는 변동성을 키우며 상승했다. 그리고 이후에 신한금융지주에서 '사실무근'이라고 밝히면서 다시 8,000원대로 하락했다. 그러나, 12월 15일 8,000원대로 하락 마감하고 정규장이 종료한 직후에 신한 금융에서 제주은행을 인터넷뱅킹으로 전환한다는 소문이 돌기 시작한다.

2) 12월 15일 : 제주은행 인터넷뱅크 전환설

제주은행 매각설에 비해 제주은행 인터넷뱅크 전환설은 근거가 있었다. 12월 15일 신한은행 이사회에서 제주은행을 인터넷뱅크로 전환하기 위해 두나무(카카오 자회사)와 함께 지분을 인수하는 방법을 검토하고 있는 내용이 있었고, 실제로 작년부터 이러한 작업을 추진해왔었다.

당시 하나금융과 우리금융은 케이뱅크 초기에 주주로 참여하고, 이후에 지분을 줄이면서 참여한 경험이 있고 KB금융의 경우에는 카카오뱅크 초기부터 전략적 파트너로 참여한 경험이 있다. 이에 반해 신한금융은 이러한 인연이 없어서 인터넷뱅크를 만들고자 하는 계획이 있었던 것으로 일부 언론에서는 추정하기도 했다.

어쨌든, 금융권에서도 이러한 신한금융의 행보에 설득력을 실으며 실제로 M&A(인수합병) 가능성을 높게 추측했다. 그리고 여기에 금융위원회에서 금융회사가 비금융 분야에 진출할 수 있는 제도를 마련한다고 발표하면서 소문이 소문을 더하면서 빅테크 기업이 제주은행을 인수하여 인터넷뱅크를 만들 것이라는 찌라시는 사실이 되어가고 있었다.

그러다, 21일 현저한 시황변동에 대한 조회공시요구로 제주은행에서 직접 공문으로 사실무근, 확정된 사실 없음 등 소문이 사실이 아니라는 공시를 내면서 주가는 9,000원대까지 떨어진다.

3) 신규 은행 인가 검토

이유는 모르겠지만 조금 반등하여 10,000~11,000원 선에서 횡보하던 주가는 정부에서 5대 은행의 과점체제 타파를 위한 신규 은행 인가를 검토하겠다는 정보와 함께 다시 급등하게 된다. 그리고 정확한 공시와 이유도 없이 그대로 1달만에 2배 상승한 약 28,000원까지 돌파한다.

그리고 다시 급등했던 주가는 테마의 변동과 함께 움직이다가 다시 되돌아온다.

▍정리

유통물량이 적은 종목으로 물량을 매집하여 올리고 빠져나가는 주가조작. 이러한 품절주는 소문에 약한 특징이 있는데 이를 활용하여 주가로 널뛰기를 한 것이라고 생각한다. 물론 단기적인 측면으로 바라보면 수익을 창출할 수 있는 순간도 많았을 것이라고 생각하지만.

▍배당평가모형 (DDM) 이란?

배당평가모형(DDM : Dividend Discount Model)은 절대적 가치평가 방법 중 하나로 주식의 내재가치를 분석하는 방법이다.  DCF에서는 기업의 미래현금흐름을 추정하여 현재가치로 환산하고 적정주가를 구했다면 DDM에서는 미래의 배당금을 추정하여 현재가치로 환산하고 적정주가를 구하는 방법이다.

예를 들어, 주식의 배당률이 5%이고 은행금리가 5% 이면 굳이 주식에 넣을 필요가 없다.

왜냐하면, 굳이 리스크를 지면서까지 주식에 투자할 필요가 없기 때문이다.

반면, 주식의 배당률이 10%이고 은행금리가 5%이면 주식에 넣을 리스크를 감당하다고 판단할 수도 있다.

한 기업의 1주당 배당금이 1000원이라고 했을 때 투자할 만한 가격은 (은행금리가 5%라고 하고, 나는 이보다 5%이상 수익률을 더 기대해야 투자한다고 했을 때) 10,000원이다. 

이처럼 미래의 배당금과 배당률을 추정하여 현재가치로 환산하면 주가를 구할 수 있다.

본질적으로 주식이라는 것은 기업의 주인임을 나타내는 것이고, 기업의 주인은 기업의 이익을 통해서 돈을 받기를 기대하기 때문에 (물론 배당이 없는 회사들도 있지만) 개인적으로 가장 직관적인 방법이라고 생각한다. 하지만, 우리나라 주식의 경우에는 배당, 주주환원 등에 크게 신경을 쓰지 않기 때문에 이 모형을 적용할 수 있는 기업은 한정적이라고 생각한다.

우리나라도 최근 밸류업 프로그램을 진행하면서 점차 개선되기를 기대한다.

▍배당평가모형 (DDM) 공식

위의 사례에서도 알 수 있듯이, 배당평가모형을 구하기 위해서는 

1) 배당금

배당금은 각 기업의 사업보고서 등을 통해 알 수 있다. 연도별로 이익에 대한 비율로 지급할 수도 있고, 일정한 금액으로 지급하기도 하는데 공시 정보를 통해 알 수 있기 때문에 간단하다. 한편, 미래의 주가를 추정하기 위해서는 미래의 배당금을 사용해야하기 때문에 성장률을 구하는 것이 중요하다. 성장률은 아래에 따로 정리했다.

2) 요구수익률

'요구수익률 = 무위험수익률 + 리스크 프리미엄'로 투자자가 특정 자산에 투자했을 때 기대하는 최소한의 수익률이다. 여기서, 무위험수익률은 은행이자처럼 아무런 리스크가 없는 상품에 투자했을 때 얻는 수익률이고 리스크 프리미엄은 투자를 하면서 리스크를 지는 대신 받고 싶은 최소 수익률이다.

이러한 요구수익률을 구하는 방법은 다양하다.

- CAPM(Capital Asset Pricing Model : 자본자산 가격결정 모형)은 자산의 위험 수준(베타)을 고려하여 요구수익률을 계산하는 방법으로 공식은 다음과 같다.

- 배당평가모형 Gordon Growth Model 에서 요구수익률은 현재의 주가와 배당금 그리고 미래의 성장률을 통해 요구수익률을 구하는 방법으로 공식은 다음과 같다.

- 가중평균자본비용(WACC)는 이전 DCF모형에서도 활용한 방법으로 사실 요구수익률은 내가 돈을 사용한 대가 즉 자본비용이다. 그래서 자본비용인 WACC 역시 요구수익률로 사용된다. 그리고 여기서 자본비용은 회사 전체를 기준으로 구한다.

이외에도 위험 프리미엄 접근법, 유사 자산과의 비교법 등이 있다.

3) 기간

기간은 기업이 얼마나 배당을 지급하고, 얼마나 성장할지에 따라 달라진다. 그리고 투자기간을 기준으로 기간을 설정할 수도 있다. 그리고 각 기간에 맞춰서 이전에 설명한 유형별 배당평가모형을 활용한다. 첫번째로 영구적으로 배당을 지급한다고 가정하는 경우가 있다. 두번째는 기업이 일정 기간 동안 고성장하면서  고배당을 지급한 후에 이후에는 낮은 성장률이 지속될 것이라고 예상하는 경우가 있다. 세번째는 성장패턴이 다를 것으로 예측하여 두가지로 나눠 예상하는 경우가 있다.

이러한 기간을 설정하는 기준에는 기업의 성장 단계, 그리고 그 기업의 배당 지급 정책이 있다. 그리고 성장 단계를 구하기 위해서는 그 산업의 특성과 변화주기 등을 분석해서 객관적인 수치를 구해야한다.

4) 성장률

가장 어려운 부분으로 이 성장률을 구하는 과정과 논리에 따라 배당평가모형의 품질이 달라진다. 기업 자체의 성장률로 판단할 수도 있고 산업 전체의 성장률을 복합적으로 판단할 수도 있다.

위와 같이 4가지 요소를 구하면 된다. 비교적 간단하지만 배당평가모형에서 기간을 설정하고 또 요구수익률을 설정하는데 기준이 사람마다 기관마다 다르기 때문에 다양한 관점으로도 계산할 필요가 있다. 그리고 미래의 성장률과 배당률을 추측해야하기 때문에 DCF 모형과 마찬가지로 정보가 중요하다.

배당평가모형의 기본 공식은 다음과 같다.

공식을 살펴보면, 각 해마다 예상되는 배당금을 요구수익률(리스크비용)로 할인한 값을 모두 합산한다. 그리고 기업에 따라 1) 배당금이 일정한 기업, 2) 배당금이 일정하게 상승하는 기업, 3) 배당금이 상승했다가 일정한 기업 등으로 나눌 수 있고 이에 따라 세분화된 모형을 사용한다. 

비교적 간단하게 주가를 구하고 기준으로 삼을 수 있기 때문에 편리하다. 하지만, 배당금을 지급하지 않는 기업의 주가를 판단하는 것이 불가하고 성장률과 요구수익률도 결국에는 개인의 추정일 뿐이라는 점이 단점이다. 그래서, 대부분 성장시기에 있는 가치주에 투자할 때 사용한다.

▍배당평가모형 (DDM) 활용

*2023년을 기준으로 2024년 1월 1일에 배당평가모형을 작성하는 것으로 설정했다. 우선주는 제외.

배당평가모형을 활용하여 성장주(SK하이닉스), 배당주(삼성화재), 가치주(알테오젠)를 분석해보았다. 간단하게 분석을 한 만큼 신뢰성은 낮다.

SK하이닉스는 우리나라 시가총액 2위 기업으로 삼성전자에 비해 성장세가 일정하게 유지되고 있어서 선정했다. 삼성화재는 우리나라의 대표적인 배당주로 지속적으로 고배당률을 유지하고 있어서 선정했다. 마지막으로 알테오젠은 코스닥 시가총액 1위 기업으로 고성장을 하고 있어서 선정했다.

가정은 다음과 같이 했다.

▽ 성장주 : SK하이닉스

성장주의 경우에는 고정 배당 모형을 활용했다. 3년 동안 배당금이 똑같았고, 앞으로도 폭발적인 성장을 하기에는 어려움이 있기 때문이다. 우선 SK하이닉스의 배당지표를 보면 다음과 같다.

주당 배당금은 연간 1,200원이라고 적용하고, 이후 요구수익률을 구했다. 다양한 방법으로 구할 수 있으나, 간단하게 계산을 하기 위해서 무위험 수익률 + 위험 프리미엄 으로 산정했다. 무위험 수익률의 경우 2023년 국고채 3년의 평균인 3.57% 로 정했고, 위험 프리미엄의 경우 3%로 정했다.

* 무위험 수익률과 위험 프리미엄 역시 정확하게, 그리고 다양한 요소를 분석할 수록 모델의 품질이 높아진다.

대략 3만원 정도로 적정주가가 산정되었는데, 실제로는 10만원 이상으로 형성되어 있었다. 그리고 지금은 20만원 선을 기준으로 횡보를 하고 있다.

이처럼 대형주의 경우, 배당성향이 낮고 실제로 배당률도 매우 낮다. 이러한 이유는 기업의 안정성, 성장가능성, 시장 지배력 등 배당금보다 훨씬 더 가치 있는 다양한 요소들을 보고 투자하기 때문이다. 당연히 객관적으로 분석하지 못한 부분도 영향이 크다.

▽ 배당주 : 삼성화재 (삼성화재해상보험)

삼성화재의 경우 배당금이 비교적 일정하게 상승해서, 고정 성장 모형을 활용했다. 이 모형의 경우 이전의 고정 배당 모형과 다르게 미래의 배당금을 추정해야하기 때문에 추가적으로 배당성장률을 산정해야한다.

배당지표를 보면 배당금이 계속해서 증가하는 것을 알 수 있다. 3년의 평균을 구하여 내년도 배당금과 배당성장률을 산정하면 된다. 그리고 이를 바탕으로 고정 성장 모형을 작성하면 다음과 같다.

배당성장률이 요구수익률보다 높아서 분모가 음수가 나와서 오류가 발생했다. 배당 성장 모형에서는 제한 조건이 있다. 요구수익률보다 배당성장률이 높으면 안된다. 그래서 삼성화재의 경우 DCF법이나 다른 절대적 가치분석법을 활용하여 적정주가를 판별해야 한다.

▽ 가치주 : 알테오젠

알테오젠은 가치주라고 하기에는 애매한 부분이 있지만, 변동성이 큰 코스닥 종목 중에서 그래도 우상향을 유지하고 있어서 선택했다. 참고로, 우리나라와 좀 다르게 미국의 가치주는 투자를 원활하게 받기 위해서 배당률에 신경을 쓰는 경우가 많다.하지만, 우리나라는 배당이 없는 경우가 많았다.

그래서 다른 코스닥 시가총액 상위 종목들도 살펴봤다. 아래는 카카오게임즈 배당지표.

삼천당제약 배당지표

가치주의 배당모형 평가는 다음에 해보기로 생각했다.

▍정리

배당평가모형은 배당주에 적합하다고 생각했다. 결국 주가를 결정하는 것은 사람들의 호가이기 때문에 시장 참여자들이 투자하는 이유가 배당 때문인 배당이 높은 종목에 적용하면 기준을 정할 수 있겠다고 생각했다. 한편 이러한 배당평가모형도 결국 데이터에 의존하는 것이기 때문에 추정하는 영역이 필요하다. 은행이자나 채권 등에 투자하는 경우와 비교할 때 좋은 비교수단으로 활용할 수 있을 것 같다. 

부동산금융에서 자금을 조달하는 방법은 다양하다. 투자자와 개발업자가 함께 수행하는 신디케이션, 대출업자와 개발업자가 함께 수행하는 조인트벤처. 간접투자방식으로 부동산펀드와 리츠가 있다. 그리고 우리나라 부동산개발의 대부분을 차지하고 있는 프로젝트 파이낸싱 PF.

▍PF (프로젝트 파이낸싱)이란?

프로젝트파이낸싱(PF : Project Financing)은 미래의 현금흐름을 바탕으로 프로젝트의 자금을 조달하는 방법이다. 주로 부동산개발을 할 때, 자금이 부족한 주체가 금융기관 등으로부터 대출을 받는 수단으로 사용된다. 부동산개발 외에도 에너지 발전소와 같은 대규모 자금이 들어가는 플랜트 시설을 지을 때에도 활용된다.

대표적인 특징으로는

1) 비소구금융 : 대출 금액이 미래의 현금흐름에 기반하는 만큼 대출 상환 책임도 프로젝트 자체의 수익에 한정된다. 즉, 프로젝트 실패 시에 차주의 자산이 아닌 프로젝트의 자산만으로 채무가 해결된다.

하지만, 이러한 리스크를 방지하고자 담보를 설정하기 때문에 사실상 담보대출 형식으로 이루어진다. 토지를 담보로 하기도 하고 시행사의 시행권, 시공사의 연대보증, 시공사의 책임준공(시공비), 시공사의 채무인수 등으로 PF의 신용을 보강한다. 그래서 PF에서는 건설사의 신용도가 중요하다.

2) SPC(Special Purpose Company) 설립 :  프로젝트 파이낸싱에서 대출과 자금관리를 하기 위해 전용 법인을 설립하는 경우가 많다. 이를 통해 각 플레이어의 리스크를 분산하고 자금관리를 효율적으로 한다. 또한, 시행사의 재무제표에 영향이 가지 않게 별도의 회사를 만들기 때문에 부외금융(Off-balance Sheet) 효과도 있다.

프로젝트 파이낸싱에는 시공사, 대주단, 금융기관 등 다양한 이해관계가 형성되어 있는 만큼 이 사이의 계약, 법률 사항 등을 명확히하고 중심적으로 관리하는 역할을 맡는다. 이러한 SPC는 주식회사 형태로 설립되는 경우가 많으며 지분을 나누어 관리한다. 이때, 대주주의 독단적인 결정을 방지하기 위하여 의사결정을 제한하는 조건이나 만장일치 조건 등을 추가한다.

3) 미래 현금 흐름 : 대출을 해주는 플레이어는 프로젝트의 예상 수익과 현금흐름을 정확하게 분석해서 대출 여부와 금리를 책정해야한다. 자칫하여 프로젝트가 실패하면 대출금을 못 받을 수 있기 때문이다.

그래서, 재무모델을 작성하는데 현재의 현금흐름을 나타내는 NOI(순영업이익)을 바탕으로 미래의 가치를 추정하고 그 가치를 현재로 환산하는 NPV(순현재가치법), IRR(내부수익률) 등의 방법을 통해서 모델을 작성하고 사업타당성을 분석한다. 그리고 이를 바탕으로 투자안(딜)을 채택할지 말지를 결정하게 된다.

이러한 프로젝트 파이낸싱의 장점으로는 현재 자금이 부족해도 사업기획, 사업계획을 통해 미래의 현금흐름을 발생시킬 가능성이 있다면 대규모 자금을 조달할 수 있다는 것이다. 그리고 추가적으로 SPC를 통해 관리가 되면서 차주(시행사, 부동산 개발 주체)의 재무제표에 영향을 덜 미치면서 리스크 분산도 할 수 있다. 

반면, 명확한 단점도 존재하는데 바로 사업리스크이다. 우선, 첫 번째로 시행사의 리스크이다. 시행사는 토지소유자와 협상하는 과정에서 토지소유권을 확보하지 못할 수도 있고, 토지소유권을 확보했다하더라도 지자체에서 부동산 개발에 대한 인허가를 받지 못할 수도 있다.

두 번째는 시공사의 리스크이다. 시공사의 신용등급이 떨어지는 경우, 시공사가 공사를 하지 않겠다고 하는 경우가 있으며 이런 경우 시공사를 교체해야 문제와 신용하락으로 금리가 인상되는 문제 등 큰 차질이 생긴다.

마지막으로 분양 리스크이다. 미래 현금흐름에서 분양을 통해 그 계약금과 중도금으로 PF대출을 상환해야한는데 공실률이 많이 발생하면 사업 전체로 리스크가 확산되며 사업 실패로 돌아갈 수도 있다.

▍프로젝트 파이낸싱(PF) 과정

프로젝트 파이낸싱은 단계별로 살펴보면 우선 브릿지론으로 시작한다. 시행사의 자기자본(equity)과 브릿지론의 타인자본으로 토지비용을 마련하며 이후 인허가, 사업계획 등의 절차를 거친다. 그래서, 리스크도 훨씬 크며 이에 따라 금리도 높게 책정된다.

이후 인허가 승인, 용도변경 승인 등 사업에 필요한 승인이 결정되면 본PF가 일어나며, 이때 받은 PF 대출금으로 브릿지론을 상환한다. 토지를 담보로 할 수 있고, 시공을 진행하는 건설사의 추가적인 신용보강(책임준공, 지급보증)으로 브릿지론 보다는 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다. 이후, 선분양제도를 통해 입주자, 임차인의 계약금과 중도금을 통해 본PF 대출을 갚아나간다. 

그렇다면 이러한 프로젝트 파이낸싱, PF대출은 어떤 형태로 이루어질까.

PF대출은 복잡한 구조로 이루어져 있다. 브릿지론의 경우 단순하게 돈을 빌려주고 선순위 대출과 후순위 대출로 구분되는데 반해 본 PF대출은 그 규모가 크고 이해관계자가 많기 때문에 자금 모집의 효율성과 자금 유동성을 확보하고 리스크를 분산하기 위해 복잡하다. 구체적인 절차는 다음과 같다.

1) 프로젝트 계획 및 수립 단계

- 토지 매입 및 착공준비가 완료되면, 이제 구체적인 프로젝트 아이디어 및 계획을 수립한다. 건설 프로젝트의 목표와 범위, 비용 등을 산정하는데 이때 시행사와 투자자가 협력할 수 있는 방법을 생각한다.

2) 자금 모집 단계

- 제안서를 금융기관 등에 제공하여 대주단을 구성한다. 대주단은 자금을 조달해주는 역할로 은행, 보험사, 자산운용사 등이 있다. 이 과정에서 대출 계약 및 조건들을 설정하는데 세부적인 상환방법, 상환일정, 금리, 담보 등을 산정한다.

3) 프로젝트 실행

- 시공사, 감리사, 시행사, 금융사가 협력하여 프로젝트를 실행한다. 이에 따라 PF대출금을 시공비용, 운영자금, 상환자금 등 각 항목별로 자금을 배분한다.

4) 자금 유동화

- 프로젝트를 실행하면서, PF 대출금을 증권화한다. ABS(자산유동화증권)나 ABCP(자산유동화기업어음)를 발행하여 투자자들에게 판매하는데, 우리나라 PF의 경우 트렌치 구조를 이용해 리스크를 분산하고 투자자들에게 다양한 상품을 제공한다. 선순위, 중순위, 후순위 등 세부적으로 나뉘고 각 트렌치(단계)별로 리스크와 수익의 조합이 다르다.

일반적으로 선순위, 중순위, 후순위 트렌치로 구분된다. 선순위 트렌치의 경우 가장 먼저 상환우선권을 가지며 다른 투자자들에 비해 현금을 지급받을 권리를 가진다. 중순위 트렌치는 선순위 트렌치 투자자들이 수익금을 받은 후에 돈을 받는다. 그리고 마지막으로 후순위 트렌치는 가장 마지막에 지급을 받는 투자자들이다. 당연히 하이리스크 하이리턴이다. 하지만, 때로는 후순위 트렌치에 신용보강이 이루어지거나 담보가 설정되는 경우 금리가 더 낮은 경우도 있다.

4) 유동화 후 자금 회수 및 수익 분배

- 유동화된 자산을 판매해서 얻은 자산으로 기존 대주단에게 대출 상환을 하며 유동화자산에 투자한 투자자들에게는 이자와 배당 등이 지급된다. 그리고 프로젝트가 성공적으로 마무리되면 투자자들에게 순차적으로 이익을 배분한다.

이러한 과정을 통해서 PF가 진행된다.

절대적 가치평가방법은 기업의 내재가치를 통해 주가를 계산하는 방법이다. 본질적인 가치를 찾으려고 하는 만큼 실제 시장에서의 주가와는 차이가 클 수 있다.

왜냐하면, 사람들의 심리와 미래 전망 등의 외적인 요소들이 포함되지 않았기 때문이다. 하지만, 이를 통해 기업의 고유한 펀더멘털을 찾을 수 있으며 매매를 하는데 기준이 될 수 있다.

절대적 가치평가방법 중 가장 대표적인 DCF 할인현금흐름법에 대해서 그 의의와 분석방법을 정리했다. 그리고 이후 삼성전자 주가를 DCF를 활용하여 적정주가를 찾아보았다.

▍DCF (할인현금흐름법)이란?

DCF(할인현금흐름법)은 과거의 데이터를 통해 미래의 수익을 예측하는 모델이다. 과거의 데이터는 기업의 재무제표 등을 참고한다.

이러한 DCF법은 기업의 현금흐름과 성장률 등을 분석하여 고유한 기업의 펀더멘털을 통해 가치를 찾는다. 그렇기 때문에 외부 시장의 변동성의 영향을 덜 받는다. 이 말은 곧 DCF의 단점이기도 하다.

그래서, 장기적인 투자를 할 때 적합한 기준이 될 수 있다. 또한, 현금흐름의 데이터 양과 기간에 따라서 다양한 기업에 적용할 수 있따. 배당이 없는 기업, 고성장 기업, 안정적인 기업 등에 모두 사용이 가능하다.

반면에 DCF법은 미래를 예측하여 구한 것이기 때문에, 가정에 의존한다. 하지만, 인간이 미래의 변화를 예측한다는 것은 아직 어려운 일이다.

또한, 과거의 데이터 양이 적거나 그 분포가 예측 불가능한 경우 DCF모델을 사용하는데 어려움이 있다. 그래서 비교적 안정적인 흐름을 보여주는 기업에 대해서 장기적인 투자를 목표로 할 때 적합하다.

▍DCF (할인현금흐름법) 모델 작성 방법

할인현금흐름법은 미래의 가치를 현재의 가치로 환산하는 방법이다. 이를 위해 수행하는 방법은 다음과 같다.

1) 현금흐름 예측 : 최근 재무제표를 통해 FCF(미래의 자유현금흐름 예측)를 찾는다.

과거 재무제표의 데이터를 활용하여 평균 성장률을 구하여 미래의 예측 데이터를 구하기 위함이다.

예를 들어, A회사가 2년 전에 10만원을 벌고 1년 전에 11만원을 벌었으면 올해는 12만원을 벌 것이라고 예측하는 셈이다.

이러한 분석으로 매출액을 포함하여 영업비용, EBITDA(영업이익 관련), EBIT(영업이익 관련) 등을 산출한다. 

여기서, 다양한 항목들로 구성하고 매출액도 사업부별로 세분화하는 등 정확도를 높이느냐가 DCF 모델의 품질을 좌우하게 된다. 산업동향, 사업 포트폴리오 구성 등등 다양한 요인들을 분석해서 사업의 기대성장률을 구하는 것이 핵심이다.

가령, 삼성전자의 매출액을 구할 때 단순히 매출액의 성장률을 바탕으로 향후 매출액을 추정할 수도 있지만 매출액을 구성하는 사업을 세분화하여 DS, DX, 모바일 부분으로 나누고 각 사업부의 성장률을 구하는 것이 더 정확하다.

2) 할인율 산출 : 자기자본비용과 타인자본을 구하여 WACC(가중평균자본비용)을 찾는다

WACC(가중평균자본비용)를 구하기 위해서는 베타와 자본구조를 산정해야한다. 

WACC는 타인자본과 자기자본의 구성비율을 가중평균하여 계산한 자본비용이다. 즉, 자금조달비용이다.

예를 들어, A회사가 WACC 20%로 프로젝트에 2억을 투자해서 1억을 벌면 투자수익률은 50%이다.

자금조달비용은 20%인데 반해 투자수익률은 50%이기 때문에 투자가치가 있는 프로젝트라고 판단할 수 있다.

이처럼 자금조달비용인 WACC는 요구수익률로도 정의할 수 있다.

추가적으로 자금조달비용에 법인세가 들어가는 이유는 타인자본(부채)의 경우에는 감세효과가 있기 때문이다.

이 WACC는 Beta값에 의해서 좌우되는데 이것은 개인이 하기 힘든 부분이 있다. 그래서 블룸버그, 금융사 등에서 추정한 값을 사용하며 이 역시도 DCF 모델의 품질을 결정하는 요소 중에 하나이다.

3) 영구 성장모델 적용 : 터미널 가치를 찾는다.

DCF법에서는 일정한 예측 기간을 설정하는데, 이 기간 이후의 가치(터미널 가치)를 추정해야한다.

4) 기업가치 도출 : 할인된 현금흐름의 총합과 터미널 가치를 현재가치로 할인하여 총 기업가치를 산출한다.

다양한 요인들이 들어갈수록 그리고 항목을 세분화하여 분석할수록 정확도가 높아지지만, 이번에는 간략하게 큰 분류를 통해서 삼성전자의 DCF 모델을 구성해보았다.

▍삼성전자 DCF 모델 작성하기

2020년부터 2023년까지 4년치의 재무제표를 바탕으로 향후 5년의 현금흐름을 구한 후 적정주가를 판단하는 DCF모델을 만들었다. 다양한 요소를 분석하여 반영하지 않은 만큼 정확성은 거의 없다.

1) 현금 흐름 예측하기

DCF모델을 만들기 위해서는 먼저 미래의 현금흐름을 예측해야한다. 여기에는 다양한 방법이 있다. 또한, 기간을 설정하는 방법도 기업에 따라 달라지는데 일반적으로 안정적인 기업일 경우 기간을 길게 분석하고 변동성이 큰 기업일수록 짧은 기간을 사용한다. 다음은 미래 현금흐름을 추정하는 방법의 종류이다.

1) 과거 매출액을 바탕으로 평균 성장률을 구하고, 여기에 가산하여 미래의 자유현금흐름 추정하는 방법

2) 산업의 전망을 분석하고 해당 기업의 시장 점유율을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 추정하는 방법

3) CAPEX(자본적 지출)와 운전자본을 분석하여 기업의 확장 가능성을 분석하여 미래의 자유현금흐름을 분석하는 방법

이외에도 정확도를 높이기 위해 다양한 방법을 복합적으로 활용하거나 추가 요인을 분석한다.

나의 경우에는 간단한 모델을 만들기 위해 ChatGPT에서 제공한 추정치를 이용했으며 전년대비 2023년 삼성전자의 매출액이 큰 폭으로 하락했으며 당시 대규모 설비투자가 이루어졌는데, 이 데이터를 그대로 사용하기에는 문제가 있다고 생각해서 2022년 FCF를 바탕으로 미래 현금흐름을 추정했다.

이후, 매년 -1% 현금흐름변화로 추정했는데 이러한 이유는 첫번째로 보수적인 예측을 하기 위함이다. 성장률이 계속해서 성장할 것으로 판단하면 이후 적정주가가 고평가될 가능성이 있기 때문이다. 두번째는 삼성전자가 반도체 산업에서 예전만큼의 지위를 확보하고 있지 않다고 생각하기 때문이다.

2) 할인율(WACC) 산정하기

할인율을 구하기 위해서도 다양한 값들이 들어가며, 이를 어떻게 설정하느냐가 중요하다. 특히 자본비용을 구하기 위해서는 Beta를 구해야하는데 Beta는 시장과 비교했을 때 변동성이 얼마나 큰지를 알려주는 지표로 Levered(레버리지) Beta, Unlevered(언레버지) Beta가 있다.

정리하면, Levered Beta는 기업의 재무리스크를 나타내며, Unlevered Beta는 기업의 사업리스크를 나타낸다. 일반적으로 우리가 Beta라고 부르면 Levered Beta를 일컫는다.

Beta값 역시도 DCF 모델의 정확도에 차이가 나는 수치인데, 금융사에서는 블룸버그에서 몇 천만원을 들여서 사용한다고 한다. Beta는 비슷한 업종에 있는 기업과 산업의 회귀분석을 통해 구하고 이를 평균을 내어 구할 수 있는데 ChatGPT가 혼자서 하지 말라고 했다. 그리고 삼성전자의 베타 값을 알려줘서 그걸로 했다.

베타값을 구한 후에도 무위험 수익률, 시장위험 프리미엄, 규모 프리미엄 등을 통해서 자본비용을 구한다. 여기서 사용되는 수치의 값도 DCF모델의 품질을 결정한다. 정말 많은 요소들이 들어가는데, 이러한 정확도를 높이기 위해 수많은 자원과 연구가 투입된다는 사실에 놀랐다.

이러한 과정을 생략하고 ChatGPT에게 도움을 받아 8%로 추정했다. 아마 이러한 수치들은 금융사에서도 보안을 지키기위해서 노력하고 있을 것 같다. 그리고 지속적으로 기업의 자본 구조가 변하고 시장상황도 변하는 만큼 정보의 차이가 기관과 개인이 많이 날 수밖에 없는 것 같다.

어쨋든 WACC는 8%.

3) 영구성장모델

영구성장모델을 구하는 공식은 미래의 현금흐름과 영구성장률을 통해 구할 수 있다. 영구성장률도 분석을 통해서 추정하게 되는데 나는 2%로 가정했다. 이렇듯, DCF모델은 가정상황이 많다. 그래서 최대한 확률이 높은 값을 구하기 위한 노력들이 필요하다.

영구성장모델을 구하는 공식은 위에도 나와있듯이 아래와 같다.

FCF(2028년 : 380,297)과 영구성장률(3%), 할인율(7.5%)를 이용하여 구하면 다음과 같다.

4) 기업가치

이제 기업가치를 구하는 공식을 사용하고, 총 주식 수로 나누면 적정주가를 구할 수 있다. 기업가치는 현재 가치의 합에다가 TV를 더하면 된다.

이렇게 해서 구하면 적정주가는 10만 6천원 정도가 나온다. 현재 주가가 5만원인 것과는 상당히 다른 결과가 나온다. 이러한 이유는 너무 당연하겠지만,

1) 정확한 현금흐름 예측 실패 

2) 정확한 WACC 예측 실패 

3) 정확한 영구성장률 예측 실패

와 같은 자료 분석 부족이 가장 큰 원인일 것이라고 생각한다.

또한, 이러한 펀더멘탈 분석은 시장요소 중 미래 전망, 시장 심리 등이 반영되지 않았기 때문에 괴리가 크게 발생했던 것 같다.

이후에는 DCF모델에 대한 정확성을 높이기 위한 방법들을 추가적으로 분석해서 좀 더 정교한 모델을 만들어보려고 한다.

▍정리하기

DCF모델을 통해 기업의 고유한 가치를 분석하는 과정을 거치면서 정말 많은 자료가 필요하고 분석 능력이 중요하다는 것을 깨달았다. 재무제표를 통해 다양한 요소를 파악하는 역량부터 미래를 예측하기 위해 자료를 조사하는 탐구력 등이 필요하다. 또한, 현재 삼성전자가 반도체 불황과 기술 부족 이슈 속에서 시장의 외면을 받고 있어서 그런지 실제 주가와 DCF를 통해 분석한 주가간의 괴리가 컸다.

주가는 주식시장에서 형성되는 시세에 따라 결정되는 주식의 가격이다.

기업의 정확한 적정주가를 알 수만 있다면, 주식시장에서 무적의 카드를 가지고 있다고 생각한다. 적정주가보다 낮으면 사고, 높으면 팔면 되기 때문이다.

하지만, 주식시장은 실시간으로 경제상황, 정치상황, 산업동향 등 그리고 사람들의 심리까지 반영하기 때문에 이를 안다는 것과 이것이 나의 뜻대로 움직일 것이라는 예측은 쉽지 않다.

결국, 누군가 시장참여자들 중에서 그렇게 생각하지 않는다면 아무리 분석을 잘한다고 하더라도 개인의 망상에 불과하다.

그럼에도, 적정주가를 산정하여 기업 주가를 알아보는 것은 투자를 하는 기준이 되기 때문에 중요하다고 생각한다. 무적까지는 아니더라도, 빈손보다는 무기를 들고 전쟁에 나가는 것이 나으니까.

▍적정주가란?

적정주가는 밸류에이션이라고도 불린다. 전문가들이 기업의 현재 가치를 판단하여 적정한 주가를 산정하는 일이며 앞으로 다룰 다양한 분석기법을 포함하여 기업의 경영진, 재무구성, 전망치 등을 통해 찾는다. 

삼성전자는 왜 50,000원일까? 그리고 떨어지면 왜 40,000원까지 떨어지는지 등 그 흐름을 추측할 수 있더라도 2,000원, 600,000원도 아닌 왜 50,000원인지 분석하기는 쉽지 않다. 

그래서 기관투자자, 전문가들은 시장에서 어떤 의사결정과 판단을 통해 저평가된 주식을 찾는지 가장 시작이되는 '적정주가' 찾기를 정리해보았다.

예시를 들어 분석하기 위해서, 우리나라 국민주식(?)인 삼성전자를 통해 적정주가를 산출하는 방법을 사용하여 산출하고 필요시에는 다른 기업들과 비교분석하면서 분석했다.

삼성전자의 시가총액은 약 323조 원으로 우리나라 1위이다. 개인투자자, 기관투자자, 외국인투자자 할 것 없이 누구나 관심을 갖고 있는 종목이기 때문에 자료도 많을 것이라고 생각되며 분석을 해보았다.

▍적정주가 산출법

적정주가를 찾는 많은 기법들이 연구되었고, 현재는 종목분석란 또는 재무분석란 만 봐도 쉽게 알 수 있다. 그래서 이러한 기초적인 방법의 의미과 방법 등을 정리하고 더불어 그외 어떤 기법들이 있는지 찾아보았다.

우선 먼저, 적정주가 산출법은 절대적인 방법과 상대적인 방법으로 나눌 수 있다.

1) 절대적 가치 평가법 (내재가치)

절대적 가치법은 기업의 내재가치를 분석하여 적정주가를 산정하는 방법이다. 내재가치라는 것은 회사가 현재 보유하고 있는 또는 가지고 있는 유형, 무형의 요소를 고려하여 본질적인 가치를 찾는 것이다.

이러한 내재가치는 자산가치와 이익가치로 나눌 수 있는데, 자산가치의 경우 기업이 소유한 자산을 계산한 것이고 이익가치는 사업을 통해 벌어들이는 이익의 흐름을 현재로 나타낸 것을 계산한 것이다.

대표적인 절대 가치 평가법으로는 

1. 할인현금흐름법 (DCF : Discounted Cash Flow) : 사업 등을 통한 미래의 이익흐름(현금흐름)을 현재가치로 환산하는 방법으로 지속적으로 성장하는 기업과 안정적인 흐름을 가진 기업에 적합한 방법

2. 배당할인모형 (DDM : Dividend Discount Model) : 배당금을 기준으로 기업 가치를 평가하는 방법이기 때문에, 배당률이 낮은 우리나라 기업에는 적합하지 않다고 생각한다. 하지만, 주식을 투자하는 근본적인 분석방법 중 하나라고 생각한다.

2) 상대적 가치 평가법 (비교)

상대적 가치법은 기업 간의 비교를 통해 기업 가치를 평가하는 방법으로, 시장에서 형성된 가격을 활용하고 이에 관계와 비율을 통해 주가를 산출하는 방법이다.

대표적인 상대 가치 평가법으로는

1. PER (Price-to-Earnings Ratio) : 주가를 주당순이익(EPS)와 비교하여 적정주가를 산정하는 방법이다.

2. PBR (Price-to-Book Ratio) : 주가를 주당순자산가치(BPS)와 비교하여 적정주가를 산정하는 방법이다.

3. EV/EBITDA (Enterprise Value to EBITDA) : 기업가치(EV)와 EBITDA를 비교하여 적정가치를 산정하는 방법이다.

* EBITDA : 이자, 법인세, 감가상각비 차감 전 영업이익(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)

이 외에도 다양한 지표와 근거를 가지고 밸류에이션을 찾는 기법들이 있다.

각 분석방법을 정리하면서 그 의미와 의의를 찾으려고 한다.

삼천리는 우리에게 익숙한 삼천리 자전거를 파는 곳이라고 생각할 수도 있지만, 사실은 전혀 상관없는 기업이다(삼천리 자전거는 따로 상장되어 있음). 1950년대 석탄 사업을 시작으로 성장했으며 이후 도시가스 회사를 인수하여 현재까지 사업을 이끌고 있다. 도시가스 특성상 모든 산업과 생활시설에 필요하기 때문에 안정적인 밸류체인을 구성하고 있기에, 꾸준히 흑자를 내며 성장했다. 안정적인 에너지 사업인 만큼 매출액은 3~5조로 큰 편이지만, 원가률이 높고 판매관리비에 많은 비용이 들어가서 실질적인 영업이익은 2%로 약 1000억원이다. 그래서 삼천리는 전기발전, 자동차판매, 플랜트 등 포트폴리오를 다각화했다. 참고로 이러한 기업 성장스토리는 과거 KBS 드라마 '열망'을 통해 알려지기도 했다.

삼천리 기업분석과 함께 안정적이며 변동성이 적은 에너지 관련 기업의 주가가 2022년 폭등하게 된 이유와 그 뒤 연속 하한가를 맞으며, 보인 끔찍한 그래프의 원인은 무엇인지 분석했다.

▍사업내용

*2023년 사업보고서

삼천리는 도시가스사업을 주력사업으로 하며, 자회사를 설립하여 발전업과 자동차매매업, 투자업 등을 하고 있다. 캐시카우는 도시가스사업으로 3년 동안 매출의 약 70%를 유지하며 가장 많이 차지하고 있다. 그 뒤를 발전업과 자동차판매업이 따르고 있다. 도시가스의 경우, 원자재 가격에 영향을 많이 받는 편이다 보니 매출액의 변동폭이 비교적 큰 편이며 발전업과 자동차 판매업은 지속적으로 성장하고 있는 모습을 나타내고 있다.

1) 도시가스사업

우리나라의 도시가스 중 자체사업을 위해 유통하는 경우가 아니면 전부 한국가스공사로부터 공급을 받아야 한다. 한국가스공사가 법으로 민간, 주거 등 LNG(도시가스)를 독점하고 있기 때문에 SK, GS 등 대기업계열이 아니고서는 대부분 한국가스공사로부터 공급을 받는다고 생각하면 된다. 

삼천리 역시 한국가스공사로부터 도시가스를 매입하여 지역에 공급하고 있는데, 경기도지사와 인천광역시 시장으로부터 도시가스사업 허가를 받아 해당 지역에 공급하고 있다. 구체적인 지역을 살펴보면 다음과 같다. 경기도 인구수에 대한 통계를 보면 경기남부의 수원시, 용인시, 화성시 그리고 경기북부의 고양시가 인구가 100만명으로 많은 수를 차지하는데 이 지역에 삼천리의 도시가스 공급 지역이다.

또한, 경기남부에는 삼성 회사를 포함해 산업단지가 많아서 산업용 도시가스 수요도 많을 것으로 추측되며 실제로 수도권에서 삼천리가 타기업보다 판매하는 열량이 압도적으로 높다.

삼천리는 도시가스 공급을 원활히 하기 위한 가스공급망, 열배관망 등 서비스를 제공하는 자회사(삼천리이엔지 등)도 있어서 한국가스공사로부터 도시가스(LNG)를 공급받은 후부터 소비자에게 전달하기까지의 밸류체인을 가지고 있다. 그리고, 수요자 변동이 크지 않은데 가정용과 산업용이 대략 40%씩 차지한다. 매출과 영업이익에 가장 영향을 크게 미치는 것은 한국가스공사로부터 얼마에 공급을 받는지이다. 원가율은 90%, 영업이익율은 2%정도인데 2022년 우크라이나-러시아 전쟁이후 도시가스 가격이 2배 이상 상승하면서 영업이익도 증가했다.

하지만, 근 1년 동안에는 지구온난화로 인해 평균기온이 상승하고, 경기침체로 인해 산업의 공장 가동률이라던가, 설비시설 등이 줄어들면서 판매량이 감소했다.

2) 발전 사업

2012년 삼천리그룹은 한국남동발전, 포스코건설(현재 포스코이앤씨)와 합작하여 에스파워 주식회사를 설립하고 안산에 복합화력발전소를 건설했다. 기존 한국가스공사로부터 공급받는 LNG(천연가스)를 연료로 사용하여 터빈을 돌리는 발전시설이다. 규모는 약 80만 가구가 동시에 사용할 수 있는 전력인 834MW 급으로 당시 수도권 남부 지역에 위치한 곳 중 최대였다. 발전사업의 원가율은 약 90%, 영업이익률은 3% 정도이다.

3) 자동차 판매업 및 기타 사업

삼천리는 BMW 차량을 판매하는 사업을 통해 전체 매출액의 7%에 해당하는 4000억원을 얻고 있으며 이외에도 집단에너지 해외호텔 등의 사업을 하고 있다. 특히 삼천리ENG와 삼천리ES는 엔지니어링 사업을 자체사업 외에도 수주를 받아서 하고 있는데, 2023년 사업보고서 기준으로 1400억원의 수주잔고가 있다.

▍급등 이유

위의 사업내용을 간략히 요약하면, 삼천리는 도시가스를 공급하는 사업(70%), 발전사업(18%) 등 에너지 관련 매출액이 이 90%에 달한다. 

1) 2022년 2월 24일 : 러시아의 우크라이나 침공

러시아는 국제 가스가격에 큰 영향을 행사하는 국가인데, 전쟁이 터지면서 지정학적 리스크가 증가하면서 천연가스 가격도 급등한다. 그래서 2022년 2월 24일 당시 경동도시가스, 대성에너지, 중앙에너비스는 상한가를 찍고, 지역도시가스인 인천도시가스, 서울가스 등도 강세를 보였다. 하지만, 그에 반해 삼천리는 주목을 받지 못하고 3% 상승으로 마감한다. 그리고 다음날 다시 조정을 받으면서 돌아온다.

2) 1분기 IR 호실적

삼천리의 주가는 분기보고서가 나오기 전 3일전부터 상승하기 시작한다. 100,000원~110,000원 사이에서 횡보하던 주가가 하루에 2~5%씩 조금씩 오르더니 130,000원까지 오른다. 그리고 분기보고서에서 영업이익이 10%이상 (100억원) 늘어난 공시를 발표한다. 그리고 4월부터 5월까지 조금씩 수소관련 사업, 바이오매스 활용 에너지 등 새로운 투자 가능성과 방향성에 대한 뉴스가 잇따라서 나오는데, 사실 주가가 오르긴 했지만 거래량은 하루에 30억원 정도 밖에 안나오면서 시장에서 주목을 계속 못받고 있었다.

그래서 추측하면 개인투자자들이 조금씩 샀을 것으로 생각된다. 이후에도 야금야금 하루에 거래량 50억원 미만으로 신고가를 갱신해 나아간다. 이후에도 천천~히 오르다가 6월 말 정부 '천연가스 공급규정'에 따른 전기 및 가스요금 인상 보도가 뜬다. 2021년 하반기부터 급등하는 국제 유가와 천연가스 물가로 인해 정부는 도시가스 요금을 인상한다는 발표였는데, 그렇게 160,000원에서 180,000원까지 되었다. 과연 그 만한 퍼포먼스였을까?

하루에 1%~2%씩 2022년 5월부터 오르던 주가는 어느새 2달만에 80%나 상승해 있었다.

3) 2분기, 3분기 IR 호실적

2분기 IR에서는 영업이익이 전년 반기 대비 어림잡아 10배 상승한 퍼포먼스를 보여주었는데도 시장의 반응은 미지근했다. 100,000원부터 300,000원이 될 때까지 하루 거래대금이 100억을 넘긴 적이 손에 꼽힐 정도이다. 100억을 넘겼다고 하더라도 200억을 넘긴 적은 없다. 이후 3분기 IR도 어닝서프라이즈를 연이어서 보여주었다.  과연 그 만한 퍼포먼스였을까?

그런데 문제는 적정주가를 판단하는 PBR, PER 등에 비해서 기대감 수치가 너무 높게 나왔다는 것이다. 천연가스 가격 급등에 따라 영업이익이 향상하는 부분도 있었겠지만, 그렇다고 주가가 5배이상 급등할 정도는 아니었다. 왜냐하면 한국가스공사와 정부가 공급망을 가지고 있기 때문이다. 그래서 연말 증권사들이 비교적 고평가되었다는 의견이 있었지만 매도의견은 적었다. 그리고.

4) SG증권로부터 시작된 3연속 하한가

거의 1년(365일)에 걸쳐서 주가를 5배 이상 띄운 후 다시 원상복귀시키는데 4일 걸렸다. 삼천리 외에도 이런 폭락은 겪은 종목이 여럿 있었는데 이를 'SG증권발 사태'라고 불리게 됐다. SG증권발 사태는 2023년 4월 24일 월요일 SG증권(소시에테 제네랄 : 프랑스 금융회사) 증권 창구에서 8개 종목에 대한 대량매도가 생기며 주가가 하한가를 맞은 사건이다. 몇가지 예시로 대성홀딩스, 선광, 삼천리, 서울가스 등이 있으며 CJ도 포함되어 있었다. SG증권발 사태는 이후에 정리할 예정이다.

정리하면,

에너지 기업이 우크라이나-러시아 전쟁으로 인한 지정학적 리스크 속에서 수익에 대한 기대감이 늘어나고, 또 다양한 사업을 하기 위한 뉴스가 잇따라 보도되고 이에 따른 IR이 공시되면서 주가 상승이 논리적으로 가능했다고도 생각한다. 하지만, 기초적인 밸류에이션을 통한 기업가치를 분석하는 PBR, PER 등 판단도 하지 않고 투자한 것은 투기라고 생각한다. 결국, 이러한 주가조작 사건과 욕심의 끝은 무섭다는 것을 느꼈고 분석을 할 때 꼭 그 기업의 적정주가를 확인해야겠다고 생각한다. 처음 분석을 시작할 때는 IR 이슈와 함께 성장하는 잠재력있는 기업으로 보였으나, 주가조작의 탈을 쓴 사건이었다.

제이엘케이는 인공지능을 활용하여 의료 영상와 임상 데이터를 분석하여 질병을 판단하는 의료 솔루션 기업이다.  의료기기 및 의료서비스를 제공하는 사업을 영위하고 있으며 특히 뇌 분야 중에서 뇌졸중에 차별화된 기술력을 가지고 있다. 대표적인 특허 기술로 뇌졸중 진단 특허를 가지고 있으며 대한민국 식약처를 포함해 일본, 유럽 등 인허가도 보유하고 있다. 제이엘케이는 한때 주목을 받으며 2023년 시가총액이 600억에서 7000억으로 증가하기도 했었는데, 이러한 원인과 함께 제이엘케이의 바이오 사업에 대해서 분석을 했다. 현재는 시가총액은 1800억원 정도이다.

▍사업내용

제이엘케이는 여러 의료 분야 중에서 뇌 분야, 구체적으로 뇌졸중 질환을 중점적으로 연구하고 솔루션을 제공하고 있다. 뇌졸중에는 뇌출혈과 뇌경색이 있는데 이를 진단하고 치료하기 위해서 CT촬영과 MRI촬영을 진행한다. 이후 뇌졸중의 위치, 크기, 심화 가능성 등을 판단하고 치료대책을 모색한다.

뇌졸중 STROKE

뇌졸중은 뇌출혈과 뇌경색 두 가지로 구분되며 사망률 2위에 달하는 질병이다. 골든타임을 지키는 것이 치료의 핵심이며 이를 위한 진단이 중요하다. 뇌출혈의 경우 고혈압이나 뇌동맥류 파열 등으로 뇌혈관이 터져서 출현이 발생하는 경우이다. 뇌경색은 뇌출혈보다 더 빈번하게 발생하는 질환으로 동맥경화 등이 직접적인 원인이 되며 이로 인해 뇌혈관이 막혀 뇌 일부가 손상된다.

여기서, 제이엘케이는 인공지능 기반의 뇌졸중 조기 검출, 분석, 예측 솔루션을 제공하는 플랫폼(제품)을 개발했다. 'MEDIHUB STROKE'이라는 제품으로 환자의 CT촬영을 통해 데이터를 구성하고 뇌졸중 토탈 솔루션을 통해 진단과 치료에 도움을 준다. 구체적으로 MEDIHUBE STROKE에는 JBS-01K 부터 JBS-11K까지 총 11개의 솔루션 제품이 있는데 각각 뇌경색 유형 분류, 중증도 예측, 검출 등에 대한 진단과 분석을 제공한다. 그래서, 환자가 CT 및 MRI 촬영을 한 후 영상을 분석하여 질환 유형, 질환 발생 위치, 발생 가능성 등의 데이터를 전달하고 진단에 도움을 준다.

뇌졸중을 분석하는 MEDIHUB STROKE 외에도 유방암을 분석하는 MAMMOANA, 전립선암을 분석하는 JDP-01K 등 다양한 솔루션을 제공하는 제품을 판매하고 있다. 따라서, 의사와 병원에서는 CT, MRI 촬영 이후 이러한 분석 플랫폼을 활용하여 환자의 진단과 치료를 효율적으로 그리고 빠르게 할 수 있다. 현재 이 제품을 사용하고 있는 계약 상대방과 수주 상황에 대해서는 기업경영상 비밀보호 사유로 공시유보가 된 상태여서 알 수는 없지만, 보도자료와 기업소개를 보면 제이엘케이의 제품을 여러 병원에서 사용하고 있는 것을 알 수 있다. 한국에는 서울아산병원, 중앙대학교병원이 사용하고 있으며 국외에도 일본 효고 의과대학병원과 의료기기 업체에 수출하고 있는 것 같다.

현재는 국내 매출액이 90% 이상 해당하며 앞으로 국외로 어떻게 진출할지 기대가 된다. 이를 위해 일본 식약처(PMDA), 미국(FDA) 인허가 등에 인허가를 받고 있는 상황이며 국내외로 100개 이상의 원천기술 특허를 등록하고 있다. 또한, 동남아 시장에도 진출하기 위해 각종 국제 학술대회와 전시회에 참가하고 논문을 발표하고 있다.

▍재무분석

*2023년 사업보고서

제이엘케이는 바이오 분야에 있는 만큼, 연구개발이 중요하다. 현재 매출액은 20~30억원으로 줄어들고 있으며, 영업이익 또한 지속적으로 적이다. 하지만 새로운 계약, 새로운 상품 등에 대한 가능성이 있기 때문에 연구개발에 얼만큼 투자하고 있는지를 분석했다.

또한, 연구개발의 경우 자산화 한 것과, 비용처리한 것을 알기 위해 재무상태표를 보았는데 자산총계는 줄어드는데 부채가 늘어나고 있는 모습은 좋지 못한 것 같다.

연구개발활동을 추정하기 위해 우선 연구개발비용의 상세내역을 보면, 다음과 같다. R&D인 만큼 인건비가 가장 많이 차지고 있었고, 영업수익 대비 비율이 줄어들고 있다. 인건비도 작년에 비해 절반 이상 감소했는데 지속적으로 연구를 하고 있는 것인지, 구조조정을 통해 수익구조를 개편하려는 것인지 의심이 든다. 

첫 번째로, 자산화 처리된 부분을 보면 당기와 전기 개발비가 동일하다. 이는 개발을 멈췄거나, 진행중인 경우라고 생각할 수 있다. 규모는 4.5억원 정도.

두번째로, 비용처리된 부분은 전기는 약 30억원, 당기는 12억원으로 줄어들었다. 즉 연구개발에 투입되는 비용은 점점 줄어들고 있는 것으로 판단된다. 그래서 재정적인 어려움으로 비용 절감을 하고 있거나, 사업 전략을 바꾸는 과정에 있는 것으로 생각된다.

▍2023년 이슈

*개인적인 추측

1) 1차 급등 : IR(분기보고서) + 뉴스

그렇다면 2023년 갑자기 급등을 하게 된 이유는 무엇일까? 2023년 5월 15일에 분기보고서를 제출하는데, 매출액이 증가하고 영업이익은 적자지속이지만 절반 이상 줄이며 개선된 IR을 공시한다. 그래서 이때, 기업분석을 마친 시장참여자들이 대거 매수하면서 급등이 나온 것 같다. 기존 6000원대에서 2~3달 정도 횡보한 저항선을 돌파하면서 7,700원에 안착한다. 특히, 외국인과 기관의 순매수량이 급증했는데 이에 1주일 만에 2배 상승한 12,000원까지 연일 신고가를 갱신했다. 같은 기간 뉴스에서 'AI 뇌졸중 솔류션 2종이 우주베키스탄에 성공' , '대한디지털치료학회 심포지엄에서 발표' , '이데일리와의 인터뷰에서 밝힌 대표이사의 포부' 등 호재(?)와 호재인 듯한 기사들이 연달아 나왔다.

1) 2차 급등 : 뉴스

이후 조정을 받으면서 10,000원이 적정가격인 듯 보였으나, 2023년 6월 22일 또 한번 호재 뉴스가 연달아 나온다. 의료 어플인 '셀비 체크업'을 개발한 셀바스AI에서 제이엘케이 솔루션을 연동하고, 제이엘케이 AI 솔루션을 도입한 병원이 71곳을 돌파했다는 내용이었다. 제이엘케이는 2022년 12월 국내 처음으로 비급여 의료기기로 허가받기도 했었는데, 이 부분을 그제야 분석한 것인지는 모르겠지만 당시 뉴스에는 연관지어 설명했다. 이에 주가는 19,000원까지 돌파한다. 그리고 당시 원격의료 테마가 핫했었는데 연관 테마로 분류된 것도 한 몫한 것 같다.

1) 3차 급등 : 뉴스

이후에도 뉴스에서 각종 호재가 반복되면서 사람들의 관심이 모아졌고, 여기에 미국 FDA 승인을 기대한다는 발언도 나오면서 주가는 20,000원을 돌파하고 35,000원까지 간다. 반면, 케이비인베스트먼트는 그 사이 12%인 지분을 7%로 줄이며 장내매도했고 추청금액은 100억~120억 정도 될 것 같다. 이러한, 매도세에도 불구하고 외국인과 기관의 순매수가 연일 지속되었다. 그리고 이후 큰 변동성을 보이며 27,000원과 37,000원 사이를 크게 횡보한다.

제이엘케이가 매출액의 20%에 달하는 공급계약을 체결하고, 동남아시아 시장 수출 등 호재가 나왔는데도 기대감이 높아졌던 탓인지 아니면 재료 소멸이었는지 주가는 큰 조정을 받는다. 이후에 다시 반등을 하기도 했지만 얼마 안가서 급락을 했는데 그 이유는 공시를 통해 밝혀졌다. 비등기 임원이 주식을 대량매도한 것이었다. 두 명이었는데 대략 합하면 180억원이 장내 매도되었다.

정리하면,

제이엘케이는 뇌졸중 진단 AI 솔루션을 통해 독보적인 기술을 가진 회사이다. 다만, 재무제표 상으로 나타나기까지 시간이 걸리다보니 이에 대한 선행 기대감으로 주가가 상승한 것 같다. 더불어, 지금보면 다소 무리가 있어보이는 뉴스와 대표의 발언 등도 투기적인 매수에 한 몫을 했다고 생각한다. 현재는, 외신을 활용한 무리한 홍보 활동으로 주가 조작 의혹도 받고 있으며, 유상증자를 위한 행위 등으로 비판을 받고 있다. 결국, 이렇거나 저렇거나 회사의 개인적인 목표를 위해서 언론 활동을 했다고 생각한다. 제이엘케이에 대한 시장의 신뢰가 낮아진만큼 앞으로 주가가 상승하는데 어려움이 많을 것으로 생각된다. 그러나, 지속적으로 성장하려고 노력한 대표의 발언과 기술개발 상황이 실제로 노력하고 있었던 거라면 반등이 나올 것 같긴하다.

[개인적인 추측성 글입니다.]

소룩스는 1996년 중앙전기공업이라는 사명으로 설립되었다. 이후 지속적인 성장을 하면서 조명관련 제품을 생산하고 관련 특허와 인증을 받았다. 조명기구를 제조하는 업체로 LED를 주요 제품으로 생산하고 판매하며 사업을 영위하고 있다. 현재는 시가총액 약 4000억 정도의 기업이다. 꾸준히 발전하며 조명시장에서 중소기업으로서 판매업을 하던 회사가 급등하게 된 배경이 무엇인지 분석해보았다.

소룩스는 2023년 800% 최저점과 최고점을 비교하면 1년만에 20배(1900%) 상승했다. 물론 6연상(6번 연속 상한가)가 있었던 1주일 사이에 급등하긴했지만. 여기에는 1주당 14주를 배정하는 무상증자 이벤트도 있었지만, 무상증자는 사실 기업가치가 변하는 것이 아니기 때문에 본질적으로 헤프닝으로 끝난다. 하지만 무상증자를 하게된 배경이 있을 것이고, 또한 소룩스는 당시 아리바이오가 인수하려는 움직임이 있었다. 그래서 M&A에 대한 기대감이 큰 영향을 주었다. 아래 그래프는 수정주가를 이용했기 때문에 급등한 시기의 주가와 실제 주가와 차이가 있다.

▍사업내용

소룩스는 조명설비 중에서 LED, 형광등, 실외등을 판매하고 있다. 환경과 에너지효율에 대한 관심이 커지면서 정부 정책으로 형광등에서 LED로 교체되며 당사도 LED조명기구를 만들기 시작했다. 2018년에는 제2공장을 신축하여 투자를 늘리면서 LED 조명 생산을 확대하고 있다. 반대로 형광등의 경우 수요가 줄어들면서 이에 대한 매출액도 감소하고 있다. 주로 사무용 형광등기구를 생산하고 판매하고 있다. 마지막으로 실외등은 도로나 건물의 가로등으로 사용되는데, 한국도로공사에 납품을 하기도 한다. 그리고 골프장조명 등 스포츠조명 시장에도 진출하며 대규모 조명사업으로 확장을 하려 하고 있다.

LED 조명 판매를 통해 70% 이상의 매출을 발생시키고 있으며, 관공서나 건설사의 수주계약을 통해 사업을 하고 있다.

수주잔고도 증가하고 있으며, 영업이익도 개선되고 있는 최근 3개년 근황.

▍급등 이유

1) 1차 급등 2023년 5월 15일 (2,000원 >> 10,000원)  *수정주가 

당시 IR 발표시기여서 분기보고서를 제출했는데, 작년에 비해 수익성이 떨어진 IR을 제출한다. 매출액은 증가했으나 영업손실이 누적되면서 적자를 지속하고 있었다. 그래서인지, 12% 갭상승으로 시작을 했는데도 불구하고 하루동안 큰 급등락을 보이다가 상한가로 마무리를 했다. 다시 종가는 9700원. 상한가 이전 1년동안 7000원~8000원 대에서 거래량없이 등락을 한 것을 보면 강력한 신호였을 것 같다. 악재에도 불구하고 상승한 이유는 대부분 그 이후에 나온다.

이후 장마감 시간이 지나고 제3자 배정 유상증자결정, 신주인수권부사채권 발행, 전환사채권 발행결정 공시가 쏟아져 나온다. 첫번째로, 제3자 배정 유상증자 규모는 100억원으로 과거 1개월간의 주가를 가중산술평균한 7300원에서 10%할인율을 적용해서 6,600원에 150만 주를 받는다. 당시 발행주식총수가 830만주 정도였던 것을 생각하면 이에 15~20% 정도 해당되는 수량으로 영향을 크게 행사할 수 있다. 두번째로, 신주인수권부사채권 규모는 200억원으로 270만주에 해당하는 주식을 발행한다. 행사가액은 7,400원이고 발행주식총수의 33%에 해당하는 수량이다. 권리행사기간은 2024년 6월 30일부터 2026년 6월 29일로 의무보유기간이 1년 정도 된다. 마지막으로, 전환사채 규모는 200억원으로 신주인수권부사채권과 같은 규모와 행사가액으로 산정되었다.

유상증자와 신주인수권부사채권을 합해 300억원을 들인 주체는 정재준으로 아리바이오 대표이다. 또한 전환사채 역시 아리바이오와 관련이 있는 아리제1호투자조합에게 발행되었다. 이후, 경영권 변경에 대한 계약 체결 공시가 나왔는데, 기존 소록스의 최대주주인 김복덕이 자신의 지분 320만주 중에서 100만주와 경영권을 정재준에게 300억에 양도하는 내용이었다. 당시 시가총액이 800억이었는데, 하루만에 들어간 금액만 800억이다.

정재준 아리바이오 대표는 코스닥 상장실패를 한 후 소록스를 인수하여 우회상장하려는 전략을 선택한 것이었는데, 바이오 종목에 대한 시장의 반응은 뜨거웠고 3번 연속 상한가를 기록한다. 주식의 유통물량이 적었던 것도 호재로 작용했던 것 같다. 이후 매매거래정지를 아슬아슬하게 피하면서 주가를 한달만에 4배 이상 급등시키고 25,000원에서 횡보하는 흐름을 보여주었다. 그러다, 2023년 6월 30일 경영권을 변경하는 계약일이 되면서 주권매매거래정지가 되고 우회상장여부에 대한 심사가 들어간다.

결과는 우회상장 미해당으로 인수과정이 적법하다는 공시가 나왔다. 이후 거래재개가 되고 상한가를 찍는데, 상한가가 풀리며 20% 상승에서 마감을 한다. 당연히 큰 호재로 상승이 이어질줄 알았으나, 기대감이 없어지면서 재료가 소멸됐는지 이후 5~6개월 간 조정을 받고 횡보한다. 어쩔 수 없었던 부분은 유상증자, BW, CB 발행과정에서 기존 주주가치가 희석될 가능성이 컸고, 발행가액이 7000원 수준으로 이후 의무보유기간이 끝나면 하방압력이 세게 작용할 수 밖에 없었기 때문이다.

1) 2차 급등

조정을 이어가다가 11월 24일 전환사채발행결정 공시가 나온다. 규모는 240억원으로 전환가액은 19,000원이고 주식수는 125만주이다. 당시 유통주식은 기존 830만주 + 유상증자 150만주로 이것의 13%에 해당하는 비율이다. 취득 목적은 타법인 증권 취득자금, 즉 소룩스의 지분을 늘리면서 가치를 높이려는 용도인 것으로 풀이된다. 가장 많이 참여한 대상자는 아리제2호투자조합으로 80억원이며 다수의 개인과 법인도 있었다.

그러다 12월 7일 무상증자 공시가 뜨는데 무려 1:14. 배정기준일은 12월 27일로 20일 후 였다. 다음날 주가는 상한가로 시작을 하게 되지만, 차익실현 매물도 있었던 것 같고 무상증자를 14주가 해버리니 악재로 여긴 시장 참여자들도 많은 것으로 풀이되어 떨어진다. 이후 다시 횡보를 거치다, 연속 상한가를 기록하게 된다. 상한가가 시작된건 무상증자 배정기준일로 부터 하루 전이 26일로 권리락 실시일이다. 전일 종가는 27,500원에 마감하면서 권리락(무상증자) 기준가격은 1,833원. 무상증자를 할 때, 상한가를 기록하는 이유에 대해서는 무상증자의 배정기준일, 시가총액, 주식 수 등에 대한 이해가 필요한다. 위의 사진으로 보면 엄청난 수익을 벌었을 것이라고 생각하지만 실제로는 그렇지 않다. 수정주가를 반영하지 않은 그래프를 보면 다음과 같다.

예시를 들면 쉽다. 우선, 무상증자 배정 기준일은 12월 27일, 권리락 기준일은 12월 26일이며 기준가격은 27,500원 나누기 15해서 1,833원, 그리고 신주 상장 예정일은 1월 26일이다.권리락 기준일 전에 1주를 샀다고 가정하면, 27,500원으로 1주를 산 것이다. 그리고 주식은 D+2일을 기준으로 권리가 생기기 때문에 무상증자 배정을 받게 된다. 즉, 1,833원 주식 15개에 대한 권리가 생긴 것이다. 하지만, 상장 예정일은 1월 26일이기 때문에 아직은 1,833원 주식 1개를 가지고 있는 것이다. 이후 26일 권리락으로 1,833원에서 바로 상한가를 찍으며 2,380원이 된다. 이때 팔면 500원 정도 벌 수 있다. 이후에도 상한가를 계속 찍어서 8,800원까지 가는데 이때 팔면 7,000원을 벌 수 있다. 그렇다면 만약 100주를 샀었더라면? 7,000원X100 = 700,000원 이득을 볼 수도 있었다. 그리고 주가가 계속 상승하면 이후에 14개 주를 추가로 받아 수익을 낼 수도 있으니 기분이 좋다. 그런데, 반대로 만약 매도세력이 있었다면 어떻게 되었을까? 무서운 일이 벌어지는 것이다. 

하지만, 대부분 상장예정일에 기준가격으로 돌아온다. 소룩스 같은 경우 1,833원으로 돌아가야하는데 시가 1,400원, 종가 1,600원으로 하락했다. 즉, 아무리 잘해서 최대 고점에 팔고 7,000원의 이득을 봤다고 하더라도 나머지 14개 주식은 받자마자 433X14=6,000원의 손해를 보는 것이다. 결국, 무상증자 이벤트도 심리싸움이며 세력이 유리한 게임이다.

이후 소룩스는 아리바이오를 흡수합병하게되며, 아리바이오 대표의 상장이 전략이 성공한다(2024년 12월 9일 흡수합병 예정). 이부분은 이후에 따로 사업의 기업분석을 하면서 정리할 예정이다.