한국에서 살아가는 사람

부동산금융에서 자금을 조달하는 방법은 다양하다. 투자자와 개발업자가 함께 수행하는 신디케이션, 대출업자와 개발업자가 함께 수행하는 조인트벤처. 간접투자방식으로 부동산펀드와 리츠가 있다. 그리고 우리나라 부동산개발의 대부분을 차지하고 있는 프로젝트 파이낸싱 PF.

▍PF (프로젝트 파이낸싱)이란?

프로젝트파이낸싱(PF : Project Financing)은 미래의 현금흐름을 바탕으로 프로젝트의 자금을 조달하는 방법이다. 주로 부동산개발을 할 때, 자금이 부족한 주체가 금융기관 등으로부터 대출을 받는 수단으로 사용된다. 부동산개발 외에도 에너지 발전소와 같은 대규모 자금이 들어가는 플랜트 시설을 지을 때에도 활용된다.

대표적인 특징으로는

1) 비소구금융 : 대출 금액이 미래의 현금흐름에 기반하는 만큼 대출 상환 책임도 프로젝트 자체의 수익에 한정된다. 즉, 프로젝트 실패 시에 차주의 자산이 아닌 프로젝트의 자산만으로 채무가 해결된다.

하지만, 이러한 리스크를 방지하고자 담보를 설정하기 때문에 사실상 담보대출 형식으로 이루어진다. 토지를 담보로 하기도 하고 시행사의 시행권, 시공사의 연대보증, 시공사의 책임준공(시공비), 시공사의 채무인수 등으로 PF의 신용을 보강한다. 그래서 PF에서는 건설사의 신용도가 중요하다.

2) SPC(Special Purpose Company) 설립 :  프로젝트 파이낸싱에서 대출과 자금관리를 하기 위해 전용 법인을 설립하는 경우가 많다. 이를 통해 각 플레이어의 리스크를 분산하고 자금관리를 효율적으로 한다. 또한, 시행사의 재무제표에 영향이 가지 않게 별도의 회사를 만들기 때문에 부외금융(Off-balance Sheet) 효과도 있다.

프로젝트 파이낸싱에는 시공사, 대주단, 금융기관 등 다양한 이해관계가 형성되어 있는 만큼 이 사이의 계약, 법률 사항 등을 명확히하고 중심적으로 관리하는 역할을 맡는다. 이러한 SPC는 주식회사 형태로 설립되는 경우가 많으며 지분을 나누어 관리한다. 이때, 대주주의 독단적인 결정을 방지하기 위하여 의사결정을 제한하는 조건이나 만장일치 조건 등을 추가한다.

3) 미래 현금 흐름 : 대출을 해주는 플레이어는 프로젝트의 예상 수익과 현금흐름을 정확하게 분석해서 대출 여부와 금리를 책정해야한다. 자칫하여 프로젝트가 실패하면 대출금을 못 받을 수 있기 때문이다.

그래서, 재무모델을 작성하는데 현재의 현금흐름을 나타내는 NOI(순영업이익)을 바탕으로 미래의 가치를 추정하고 그 가치를 현재로 환산하는 NPV(순현재가치법), IRR(내부수익률) 등의 방법을 통해서 모델을 작성하고 사업타당성을 분석한다. 그리고 이를 바탕으로 투자안(딜)을 채택할지 말지를 결정하게 된다.

이러한 프로젝트 파이낸싱의 장점으로는 현재 자금이 부족해도 사업기획, 사업계획을 통해 미래의 현금흐름을 발생시킬 가능성이 있다면 대규모 자금을 조달할 수 있다는 것이다. 그리고 추가적으로 SPC를 통해 관리가 되면서 차주(시행사, 부동산 개발 주체)의 재무제표에 영향을 덜 미치면서 리스크 분산도 할 수 있다. 

반면, 명확한 단점도 존재하는데 바로 사업리스크이다. 우선, 첫 번째로 시행사의 리스크이다. 시행사는 토지소유자와 협상하는 과정에서 토지소유권을 확보하지 못할 수도 있고, 토지소유권을 확보했다하더라도 지자체에서 부동산 개발에 대한 인허가를 받지 못할 수도 있다.

두 번째는 시공사의 리스크이다. 시공사의 신용등급이 떨어지는 경우, 시공사가 공사를 하지 않겠다고 하는 경우가 있으며 이런 경우 시공사를 교체해야 문제와 신용하락으로 금리가 인상되는 문제 등 큰 차질이 생긴다.

마지막으로 분양 리스크이다. 미래 현금흐름에서 분양을 통해 그 계약금과 중도금으로 PF대출을 상환해야한는데 공실률이 많이 발생하면 사업 전체로 리스크가 확산되며 사업 실패로 돌아갈 수도 있다.

▍프로젝트 파이낸싱(PF) 과정

프로젝트 파이낸싱은 단계별로 살펴보면 우선 브릿지론으로 시작한다. 시행사의 자기자본(equity)과 브릿지론의 타인자본으로 토지비용을 마련하며 이후 인허가, 사업계획 등의 절차를 거친다. 그래서, 리스크도 훨씬 크며 이에 따라 금리도 높게 책정된다.

이후 인허가 승인, 용도변경 승인 등 사업에 필요한 승인이 결정되면 본PF가 일어나며, 이때 받은 PF 대출금으로 브릿지론을 상환한다. 토지를 담보로 할 수 있고, 시공을 진행하는 건설사의 추가적인 신용보강(책임준공, 지급보증)으로 브릿지론 보다는 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다. 이후, 선분양제도를 통해 입주자, 임차인의 계약금과 중도금을 통해 본PF 대출을 갚아나간다. 

그렇다면 이러한 프로젝트 파이낸싱, PF대출은 어떤 형태로 이루어질까.

PF대출은 복잡한 구조로 이루어져 있다. 브릿지론의 경우 단순하게 돈을 빌려주고 선순위 대출과 후순위 대출로 구분되는데 반해 본 PF대출은 그 규모가 크고 이해관계자가 많기 때문에 자금 모집의 효율성과 자금 유동성을 확보하고 리스크를 분산하기 위해 복잡하다. 구체적인 절차는 다음과 같다.

1) 프로젝트 계획 및 수립 단계

- 토지 매입 및 착공준비가 완료되면, 이제 구체적인 프로젝트 아이디어 및 계획을 수립한다. 건설 프로젝트의 목표와 범위, 비용 등을 산정하는데 이때 시행사와 투자자가 협력할 수 있는 방법을 생각한다.

2) 자금 모집 단계

- 제안서를 금융기관 등에 제공하여 대주단을 구성한다. 대주단은 자금을 조달해주는 역할로 은행, 보험사, 자산운용사 등이 있다. 이 과정에서 대출 계약 및 조건들을 설정하는데 세부적인 상환방법, 상환일정, 금리, 담보 등을 산정한다.

3) 프로젝트 실행

- 시공사, 감리사, 시행사, 금융사가 협력하여 프로젝트를 실행한다. 이에 따라 PF대출금을 시공비용, 운영자금, 상환자금 등 각 항목별로 자금을 배분한다.

4) 자금 유동화

- 프로젝트를 실행하면서, PF 대출금을 증권화한다. ABS(자산유동화증권)나 ABCP(자산유동화기업어음)를 발행하여 투자자들에게 판매하는데, 우리나라 PF의 경우 트렌치 구조를 이용해 리스크를 분산하고 투자자들에게 다양한 상품을 제공한다. 선순위, 중순위, 후순위 등 세부적으로 나뉘고 각 트렌치(단계)별로 리스크와 수익의 조합이 다르다.

일반적으로 선순위, 중순위, 후순위 트렌치로 구분된다. 선순위 트렌치의 경우 가장 먼저 상환우선권을 가지며 다른 투자자들에 비해 현금을 지급받을 권리를 가진다. 중순위 트렌치는 선순위 트렌치 투자자들이 수익금을 받은 후에 돈을 받는다. 그리고 마지막으로 후순위 트렌치는 가장 마지막에 지급을 받는 투자자들이다. 당연히 하이리스크 하이리턴이다. 하지만, 때로는 후순위 트렌치에 신용보강이 이루어지거나 담보가 설정되는 경우 금리가 더 낮은 경우도 있다.

4) 유동화 후 자금 회수 및 수익 분배

- 유동화된 자산을 판매해서 얻은 자산으로 기존 대주단에게 대출 상환을 하며 유동화자산에 투자한 투자자들에게는 이자와 배당 등이 지급된다. 그리고 프로젝트가 성공적으로 마무리되면 투자자들에게 순차적으로 이익을 배분한다.

이러한 과정을 통해서 PF가 진행된다.